我们预计，万亿的上市公司有可能在未来5-10年出现，他们所付出的代价是什么？这些企业毫无例外，或者说大部分的房地产开发企业都处于一个超速的增长时期，我们进行房地产的财务运行，主要是有两类指标，一类是国内传的比较多的帕尔多比率，有期负债率，这个指标不可靠，只是参考的东西，第二个是可持续增长率，这是不错的，这是波斯顿咨询公司提出来的，这个主要假定的资本结构多元化，就是企业的股权融资因经营盈余的积累，和企业的债务积累是同步的，因此企业的权益负债情况没有恶化，当然也没有改善，所以我们用后面这个指标做超速增长的财务预计。

钟伟： 北京师范大学金融研究中心教授  北京师范大学和厦门大学博士生导师

　　根据表1总结的评价方法，我们对A股市场房地产企业2006年的销售增长率进行评价。数据来源于上市公司2006年的年报。评价结果见表2。

　　我把过程忽略，虽然是最粗略的模型，计算的结果，模型还是可靠的，计算得出来的结果是什么样的？我们可以看一看，06年A股市场房地产企业的业务扩张的基本评价，我们可以看出来，排名前10强的企业中，权益负债比小于1的企业占了5家，分别是“保利地产”、“招商地产”、“金地集团”、“苏州高新”、“华发股份”，说明这5家企业在2006年年度已经严重超速状态；在权益负债比大于1的5家公司中，“陆家嘴”的权益负债比无穷大，因为这家公司的有息负债率为0，因此这家公司是安全的，处于保守状态；“万科”2006年的销售增长率大于2007年的最大扩张速度，处于超速状态；“北辰实业”、“中华企业”2006年的销售增长率小于平稳增长速度，处于保守状态；“金融街”2006年的销售增长率大于可持续增长速度，但小于最大增长速度，处于轻度超速状态。评价结果见表2。

　　这种财务上的超速增长是战略性的吗？是基于对未来土地供应政策基本不变的前提吗？

　　这些正在快速扩张的房地产企业，他们的快速扩张是机遇、一个战略判断，5-10年中国房地产的需求，土地的供应的变化没有根本变化，抓住这个机遇期的决策，还是过去两年，房地产企业盈利状况不错，所以董事会没有战略考虑，就是想多捞一把的心态所导致严重的超速。我不太清楚这些企业当中，有哪几家对于自己的财务状况的警戒程度是有警惕的，也不清楚的超速状况到底是不是一种战略？也许其中有战略的，就是说万科是有战略的，招商地产是有战略的，其他的企业是否有战略我不太清楚。

　　这些企业在超速增长过程中，我们在金融这一块只能回答一半的问题，还有一半的问题，必须由人口经济学家来回答。毕竟中国人口重量结构，城乡人口比率的变成，需要赡养的老人以及未成年儿童的结构的变化，是决定中国房地产产业中长期发展的最致命因素，金融因素当然很重要，但是人口因素更重要。我们可以稍微看一下，大约在2015到2020年间，中国人口的赡养比是最低的，此后人口赡养比将上升，那么也就是差不多2015年之后，我们很难估测中国对于新住宅需求是否会向现在这么强劲，另一个从金融层面考虑的问题，通常到2015-2020年之后这段时间，我们现在这么辛勤的工作，闲暇的时间非常少的状况是不正常的，所以到那个时候，我们个人会用更多的时间用于消费，用于悠闲的度过自己的时间，工作时间会缩短，储蓄率会明显的下降，在经济增长的周期中，我们现在在经济增长的前期，储蓄率是不断的上升，中期储蓄率是稳定的，到2015-2020年，我们居民储蓄率必然会有明显大幅度的下降，所以这两个问题就决定了，也许我们这么策划，这些明智的企业，之所以在目前超速的增长，因为他们看到的，以现在他们的土地储备，以他们现在的战略判断，他们觉得，如果不抓紧从现在到2015、2020年的时间使自己成为规模为王的企业，以后很难再有这样的机会，如果没有考虑到这些因素，那么现在规模的扩张，有可能带来灾难。

　　为什么我们说财务的急剧扩张有问题，业务的急剧扩张有问题，问题出在土地上！如果有人认为地价跟房价不相关，那我们只能对这种研究或者是争论表示由衷的感叹或者是佩服。我们不准备对这个问题做任何争论，我们看一下土地的问题，土地是我最担心的问题，根据历年来国土资源公布的公告，地价的上涨是非常猛烈的，04年的公告，地价只是涨了六点几，05年也一样，涨得很少，四点几，到06天，土地出让面积，也就是真正从去年开始，土地出让的面积目前有了明显的增长，但是土地出让的地价的增长以及净的土地出让金的增长更加多。

　　也就是说，开发商简单的估测，现在的开发商，对于一个正常的企业来讲，至少有70%以上的资金实际上是沉淀在土地上的，土地是否具有价值，决定了开发商未来命运的成败，现在地价的变动是什么样的，我们可以看一线城市，可能这些数字会偏差，北京目前土地的平均的楼面地价差不多是3300-3400/平方。广州05年时土地出让金才有80亿-90亿，而06年的时候已经有140多亿，广州07年1-4月份地价平均3500-3600元/平方，比北京还要高出200元，广州的土地供应也是非常迟缓的，我们可以看一下，土地供应的速度跟当期的销售速度差异比较大，我不知道这个公司是谁，金瑞地产的提供的数字，我觉得很好，拿过来用，现在广州的新房的均价已经超过了7千，达到7千多了，而北京的进价，比我预想的上涨得更快，目前北京四环以内的均价大概是1.3万，四环以内的是1.07万，五环以内的是8千多，这已经是一个非常高的数字，从深圳来看深圳的情况更加令人惊讶，在过去的半年，土地出让的楼面价格是8800千到8900千，杭州第二季度，平均楼面地价6400千，而上海平均楼面的地价是5400，所以同地价来讲，我们可以么估测，目前土地的价格已经透出的未来三年的房价，我们可以大概的说一下，目前的平均楼面地价至少乘以3倍，大约是这些土地在今后3-4年，形成一个真实的实际商品房供应的时候市场交易的价格，尤其可看，深圳到3-4年之后，无论是关内还是关外，深圳的房价都超过了一平方超过了2万，杭州接近2万，北京的话，六年以内很难找到1万以下的房子，而广州十个区平均的房价也会超过1.1万，1.2万。这就意味着目前的土地招拍挂制度，开发商敢往上沉淀资金，那是因为开发商认为，或者是开发商假定认为，在未来3-4年，我们新房的房价的销售均价，每年至少上涨15%-18%。否则，目前土地的招拍挂的价格是不可以维持的，或者另一种方式，也就是这些开发商在囤积土地时，他们认为，土地供应政策没有重大调整。

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