Q：请问巴曙松教授，对目前中国A股市场的状况应该如何判断？最近的美国次按风波，从投资角度有什么教训？在目前市场非常乐观的时期，投资者应注意哪些风险因素？

巴曙松 ：国务院发展研究中心    金融研究所副所长、研究员     博士生导师

　　A：在问答之前，我先做一点抛砖引玉式的阐述。

　　最近我们在读经济史的时候发现，就工业革命这个伟大的经济变革时代来说，当时的人们，一般的市民也好，学者也好，往往没有意识到是一个后来被我们称为工业革命伟大时代的到来。当时的不少人可能认为，无非就是一个蒸汽机的使用，但是这些变革，实质上是开启了一个文明的伟大的新时代。反观当前我们所处的这个时代，也很可能是一个正酝酿巨大变革的时代——这就是中国的资本化的时代，是中国的投资者从本土走向全球市场的投资的时代。对H股的开放，在香港称为“港股直通车”，是第一次有机会，让我们的投资者，从一个本土的投资者成为一个世界投资者。这样一个重大的变化，期间所带来的机会和挑战，对于中国的小到居民的理财、企业的投资，大到整个金融市场结构的转型，都有非常大的意义。我也就这个题目跟大家交流意见。

　　随着中国经济的崛起和居民投资意识的全球化，关于中国的资产价格的重估，未来可能会出现一个从中国大陆到香港、再到海外相关市场的逐步推进的趋势，我们可以叫做中国价值重估的波浪推进理论。也就是说，伴随中国的崛起，中国居民理财意识的崛起，所带来的强大投资意识，带来的对于相关中国资产的重估。

　　推动中国经济增长的持续动力，我们可以归结为新四化：城镇化、工业化、市场化和国际化。第一个就是城镇化。从投资角度还有人口结构来说，中国在岗工作的人口占总人口的比重，在过去10年到未来的10年间，都是历史上比较高的时期。我们在衡量很多国家的资产价值大幅上升的时候会发现这个情况，比如说日本。日本的资产泡沫与其说是他的日元升值带来的，换个角度看，也可以说是人口结构的变动带来的。现在中国是60年代、70年代、80年代出生的人都走向工作岗位，这些人群占据整个人群比较大的比重，但是到下一代独生子女，他们可能面临比较多的长辈的资产，例如可能有4套房子，需要卖出3套房子，只住其中的1套，那个时候可能就是资产价格调整的时期。

　　总体来说，证券市场主流的投资理念有两种：一个是以巴菲特为代表的价值投资，另外一个以索罗斯为代表的动量投资。现在在市场上，过了5000点之后，如果你跟我讲价值投资，我认为你在给我讲故事。

　　我认为目前应更加注重的应该是市场的趋势和动量。动量是什么？就是市场所形成的一个共识，以及市场自己往前推进、自我强化的一个趋势。所以如果动量一直存在，就可能不断有上升的趋势，但离价值投资就会有距离了。

　　即使如此，我们始终还是要回到最为基本的上市企业盈利能力上来。二季度上市公司业绩的惊喜，也是推动市场上扬和信心增强的重要力量。从现在的市场估值看，基本上已经体现了07年利润超预期增长的估值，下一步的走势关键还是上市公司的盈利能力的可持续性，目前的盈利的质量如何。

　　今年二季度70%的超预期的利润增长，和一季度81%的利润增长，其中的质量怎么样，是不是可持续的，是影响下一步行情的实质性因素。如果这种盈利快速增长的趋势一直可持续到明年的话，那就往上还可以看高一些。

　　从目前的初步研究看，二季度的70%的利润增长里面，大概16、17%来自于交叉持股带来的收益，20%左右来自于会计制度变革和税收变动带来的好处，还有一部分的利润是来自于价格的上升，这种上升带有很强的周期性，但企业不一定有质量和技术的实质性改进。比如说你原来有一个库存，忽然因为通货膨胀因素，导致产品价格高了，而由于技术进步而带来的企业基本面真实的盈利改进，并未有这么强劲。

　　下一步的问题就是我们的盈利是不是可持续的。我们需要观察：如果可以持续，现在这个点位不成很大的问题；但如果是因为股权分置改革之后，很多公司有股权激励，小非、大非要减持，而必须把利润做进来，由此所导致的利润增长并不可持续的话，市场可能面临一个深度调整。

　　从实际操作风格看，目前的市场估值情况下，不少私募基金已经很谨慎了。但是从总体上看，公募基金基本还是很乐观，其中有主动乐观，也有被动乐观的。例如有的基金本来减持了，但是很多新的申购，促使基金不得不加大持股(以维持原定的仓位比例)。这种不断涌入到基金的资金，会不会成为推动市场调整的导火索，值得关注。

　　在总结此次美国次按风波时，从投资角度看有一个十分重要的教训，就是全球的大型的对冲基金经过自己内部的评估，外部评级机构的评级等，不管对不对，大家都共同地持有一些3A级2A级的一些证券。在市场平稳时期，他们的收益率很高，但是真正有投资者因为上游房地产市场价格下滑，要赎回的时候，忽然发现一卖的时候，这些原来评级为蓝筹的证券没人买，比如说在今年7、8月份，风波爆发之前，高盛旗下的阿尔法基金，一度是国际资产管理界的神话，一年100%多的收益，持续了好几年，但要赎回1亿美元的时候，当天市值缩水幅度很大，以至巴黎旗下的2只基金不得不暂停赎回。所以我就有一种担心，现在大家一发基金，老基金100亿，新基金90亿，买了之后反正契约规定1个月之内完成建仓，无论是大盘还是小盘，买的大都是比较集中的200只股票左右的股票，这样不断把蓝筹股推高，如果这个市场出现调整，可能会面临——如果流动性管理不好，将出现第一只不得不暂停赎回的开放式基金！为什么今天用这样的机会说，因为我不希望出现这样的情况。但是，在60多家基金公司里面，这样一个“大奖”该哪个基金公司中，我们拭目以待。

　　对目前市场的判断，我个人基本上还是认为，处于一个居民资产转换持续推动的，动量性、趋势性占主导的时期。从我跟一些公募、私募了解情况看，他们认为还有机会，但是下一步的走势，还是要回过头来看我们一、二季度的企业盈利的增长和质量。这需要做非常详细的分析。

　　有的海外市场的投资者调侃，说不同市场的新投资者几乎都有一个共同点，那就是，有点像当年的义和团，十分勇猛，不相信子弹会打死人的。市场非常乐观的时期，新的投资者也不相信PE估值是有影响的。

　　但是，也许短期如此，从长期趋势看，我们关键还是要回到分析上市公司盈利的情况来看，到这个时期我更多地愿意提醒以下几个风险因素：

　　A/H股间的差价。恒生银行专门编制一个A/H股溢价指数，H股比A股现在要贵90%，接近历史高点。

　　即使按照一季度的81%的增长，以及二季度70%的盈利的增长，全年的上市公司盈利可能达到6000多亿来算，按照2000亿的日交易量，按照印花税及我们证券公司的各种税费扣下来，一年也有5000多亿资金流出。同时我更要提醒大家，我们现在这些流通股经常交易的部分，大概只占整个股本的30%～40%，也就是说你分担的是上市公司6000多亿利润的40%，但是你付出整个交易的成本是5000亿，这个市场总体上是一个抽水的市场。我们成立股市以来，大概只是在05年和06年实现了整个资本市场有正的收益，这是一个值得提醒大家关注的事实。

　　这一轮牛市启动的时候是3000万个账户，现在是1.1亿，有8000万个账户，是只有1年多投资经历的新股民，资金方面，根据我自己在5、6月份的测算，大概在50000元人民币左右，而且最近又重新回到日均开户数接近30万这个高点，基本上算是散户主导。

　　现在市场低估了港股直通车可能带来的影响。因为现在还没有到基金正式进入阶段。条件成熟之后，如果继续推广到工行、建行(这是一个非常便利的操作)之后，这种转换，就可能会对两股市值之间的价格差异以及国内的资金状况逐步形成影响。

　　(注：本刊顾问巴曙松教授作为主讲专家，为中央政治局第43次集体学习讲解世界金融形式与深化金融体制改革）