亿城的腾挪增发

　　10月8日，亿城股份公开增发A股股票方案获得中国证券监督管理委员会发行审核委员会审核有条件通过。

　　此次通过的增发方案是今年3月份亿城股份修改后新的增发方案，亿城最初公布的的增发方案，是向特定对象非公开发行A股筹集12亿元，其中4亿元用于开发建设西北旺项目，8亿元用于受让大股东北京乾通投资有限公司拥有的建国门项目60%的股权及后续开发建设。

　　而此次方案中，亿城股份公开增发不超过15，000万股发行数量，拟投入募集资金约10亿元人民币用于建设西山华府项目，剩余募集资金约2亿元人民币用于补充公司流动资金，预计发行后公司的资产负债率将从原来约78%下降到60%左右。

　　有分析人士认为亿城最初的方案没有获批的原因主要是建国门项目涉及到拆迁，存在一定风险，在证监会内部有一定争议。新方案去掉了建国门项目，并将非公开发行改为公开发行应是获批的关键原因。

　　然而为了此次增发，亿城显然玩了一出腾挪的游戏。

　　7月29日被投资者寄予厚望，认为能使亿城股份成功转型的北京建国门地块项目收购，出人意料地被亿城股份管理层放弃了。亿城股份的一则公告称：公司计划投入建国门项目的资金未能及时到位，且建国门项目进展缓慢，继续推进该项目存在较大不确定性，可能会影响到公司的资金安排和业务经营，因此与公司大股东北京乾通科技实业有限公司(以下简称“北京乾通”)、中通福瑞投资有限公司(以下简称“中通福瑞”)、中信房地产公司、建国门项目公司签署四方协议，决定终止对建国门项目的收购。

　　建国门项目地处北京市中心，紧邻北京CBD区。按照最初规划，建国门项目将建成区域内高档公寓型住宅，规划建设用地1.67万平方米，总建筑面积15.23万平方米，其中地上建筑面积10.68万平米。

　　建国门项目公司注册资本为2000万元，主要资产即为建国门地块项目，中信房地产公司持有其60%股权，并可依约取得项目公司另外40%股权。据相关人士介绍，该项目用地是中信房地产在2001年前后取得的。

　　2005年前后，中信房地产公司与北京乾通、中通福瑞签订《股权转让协议》(以下称“框架协议”)，约定将中信房地产公司持有的60%股权转让给北京乾通，建国门地块也同时转给北京乾通，北京乾通并向中信房地产支付转让首付款5000万元。而中信房地产公司依约即将取得项目公司另外40%股权转让给中通福瑞，并同意北京乾通可以将其在框架协议项下的权利、义务转让给亿城股份。2006年8月25日，亿城股份如愿从北京乾通和中通福瑞的手中获得了建国门项目，有望拥有该项目的全部股权。

　　在取得建国门项目公司股权的同时，亿城股份也在酝酿增发方案。一方面，亿城股份资金一直匮乏。近几年来，亿城股份资产负债率逐步上升，由2004年63.99%升至2005年70.95%，再到2006年77.65%，而刚刚公布的2007年半年报显示该比例进一步达到78.49%。另一方面，除了未来开发建国门项目需要投资新的资金之外，2005年9月亿城股份以2亿元取得的西北旺项目也亟待输血。

　　亿城股份拟融资12亿元(其中8亿元用来收购北京建国门项目股权及其余4亿元用来开发西北旺项目)的增发方案被报批送到证监会审批。然而，2007年初，该增发方案被证监会否决。与此同时，亿城股份宣布放弃收购建国门项目公司股权。

　　项目所有权依然在北京乾通与中通福瑞。

　　然而亿城显然并未完全放弃建国门项目，事实上，北京乾通是亿城股份最大的股权股东，拥有亿城股份24.06%的股份。亿城股份宫晓冬为北京乾通投资有限公司董事。

　　于此同时，中通福瑞的首任法人代表王凤长似乎也与亿城股份颇有渊源。王凤长本人间接持有亿城股份的股权。近年来他持股或参与的多家公司一直贯穿于亿城股份多项交易中。

　　业内人士认为，中通福瑞与北京乾通本身是围绕亿城股份的蓄水池。亿城股份周围若隐若现的中介公司恰似“蓄水池”：亿城股份资金充沛时，中介公司将持有的土地注入进来合作开发，亿城股份资金链拉紧时，旗下土地项目即流向中介公司，而亿城股份获取现金流。

　　中通福瑞便在充当这样的中介公司的作用。

　　亿城股份显然希望通过这样的方式规避一些政策风险，并能够在融资市场上以更干净的资产获得融资。

　　事实上，这已经不是亿城股份的第一次。

　　2005年10月25日，亿城股份董事会决定，将其全资子公司北京亿城持有的北京晨枫房地产开发有限公司(下称“晨枫地产”)70%权益及部分债权转让给天津亿通，理由是晨枫地产主要资产晨枫家园前期工作进展缓慢，已影响到项目开发计划。

　　当时，北京亿城、海南洋浦嫣然和天津亿通分别持有晨枫地产股权70%、20%和10%。通过向天津亿通转让晨枫地产的股权和债权，亿城股份共获得1.03亿元，其中占晨枫地产注册资本70%的3500万元作价6406万元，3757万元债权按照账面价值加上10%资金占用费作价为3920万元。

　　其实，不到一年前的2004年12月20日，北京亿城刚刚从天津亿通手中购得晨枫地产。截至2004年12月31日，晨枫地产70%的出资对应净资产为1615万元，再按照晨枫家园项目地上建筑面积40550平方米，以每平方米400元标准作计算依据，溢价1600万元。最终，北京亿城以3215万元收购了天津亿通持有的晨枫地产70%出资及对应权益。十个月后，当亿城股份将晨枫地产“奉还”天津亿通的时候，它转手即赚取了7000多万元。

　　随后，亿城股份内部人士称，这宗交易前的10月18日，公司刚以4亿元拍得苏州工业园区三宗地，公司非常缺现金。

　　事后，亿城股份常务副总孙勇公开表示：“苏州项目以小户型为主，符合国家宏观调控的方向，是亿城股份跨区域拓展的良机，出于优化公司土地储备和降低风险的需要，亿城当时放弃了晨枫家园，所获资金用于支持苏州新项目。”实际上，与张文杰任法人代表的天津亿通此番交易带来的现金回流的确解决了亿城股份当时的燃眉之急。

　　2006年7月，在亿城股份资金压力缓解之后，它再次出资2亿元参与晨枫家园开发。

　　新鸿基与帕尔迪案例

　　与国内房地产企业绷紧自身的资金链条不同，香港地产企业一个重要的特点是低负债率及高现金流。在香港房地产企业当中，极少有将公司负债率提升到30%以上，而现金流则基本保持在5%左右的水平。

　　在企业运作上，大多数中国房地产企业参考的标本为香港企业与美国企业。一个比较正常的标本是新鸿基与帕尔迪。

　　新鸿基大约可以看作是标本。

　　与大多数香港房地产企业一样，新鸿基极其强调控制风险，并因此而维持较低的负债率。为此，新鸿基的一个基本的做法是多元化。

　　在新鸿基的各项业务中，房地产出租业务和酒店业务的利润率都高于房地产开发，而出租业务贡献的利润甚至超过了开发业务。对新鸿基来说，出租和酒店业务能够提供稳定的现金流，是防范地产风险的一剂良药。

　　郎咸平在《标本》一书中指出，“香港这些公司之所以在竞争中脱颖而出，重要的一点就是运用了恰当的风险管理策略。这些策略最终都可以表现为一点，那就是维持较高的现金流和较低的负债率。面对像亚洲金融危机、宏观调控、外国投机性资金融入这样的不可控制的外在风险，唯一能做的就是通过恰当的风险管理策略减少或者抵消这些风险给公司带来的负面影响。香港地产公司平均资本负债率(而不是资产负债率)基本维持在20%左右，而现金占总资产比例高达5%以上，这可以看做是这个行业的风险管理标准。”

　　此外，新鸿基的另一个重要特点是价格低廉的土地储备。新鸿基是目前香港拥有土地储备最多的公司，其中相当一部分是价格低廉的农地，向政府申请后可转为开发用地。

　　现金流是新鸿基防范市场风险的必要条件，而廉价的土地储备使得新鸿基即便是在房地产不景气的时候，依然能够保持较高的开发利润。

　　然而，今天的中国地产商人似乎不能仅仅将目光集中在新鸿基这样的香港地产商人身上。许多中国房地产企业家将目光投向了美国，比如说帕尔迪。

　　帕尔迪是一家战略制胜的企业，而战略管理的目的，按照西方经典教材的定义，是取得竞争优势并获得超出平均水平的收益。

　　帕尔迪的业务种类要少，只有房地产开发和金融服务两项业务，而且即使是房地产开发业务，利润率也低得多。由此可见，帕尔迪走的是一条更为专业化的道路，通过提高经营效率来获得竞争优势。由此而言，从某种层度上来说，新鸿基业务相对多元化，已经逐渐从房地产开发转型到获取投资收益为主。

　　但是帕尔迪的负债率显然要比新鸿基更高。帕尔迪并非漠视风险，其在经营中为自己立下了一条纪律：长期有息负债占资本的比率不超过40%。帕尔迪认为这条纪律可以保证自己的资产负债表不紧张，可以保证不获得过多的土地储备，而连续54年的连续盈利(实际上是55年，帕尔迪是2004年年报中作的上述陈述)则证明它收效甚佳。

　　帕尔迪从银行那里取得信用额度时要签订协议，2004年和2005年银行在限制性条款中只不过分别要求它的长期有息负债占资本的比率不超过50%和60%。事实上，对比一下帕尔迪和新鸿基近年来的净资产收益率会发现，帕尔迪给股东的回报远远超出了新鸿基。帕尔迪的资产周转率显然要比新鸿基强很多。

　　但中国的银行系统显然不能与美国的银行系统相比。

·土地为祸 07/11/09

·迷惘的市值 07/11/09

·中国将限制外商投资高档宾馆、别墅、高档写字楼 07/11/09

·“限外令”后 外资再被限入房地产二级市场 07/11/09

·政府出台新“限外令” 将加速房价下降？ 07/11/09