如今，中国快速上涨的房价问题愈发引起人们对房地产泡沫危机的担忧。针对此问题，各类意见接踵而至，众说纷纭。那么该如何对待当前的泡沫疑问？在此，我们力图跳出中国经济自身的局限，从世界范围的角度来考察当前的问题，或许，海外经验可以给我们带来一些有益的启示。

　　文/上海五合智库投资顾问公司邹毅

　　五合国际(5+1WERKHART)总顾问刘力博士

　　泡沫疑云？

　　近几年，中国经济的新一轮增长，房地产业扮演了发动机的角色。人们住房需求的引发和释放来自于政策的推动和对住房品质要求的提高，同时逐步成熟的市场化的运做机制也为整个产业的兴起提供了良好的环境。

　　行业需求快速增长的同时，也将中国经济从通货紧缩的陷阱逐步拉入了经济过热的误区。投资拉动的粗放型经济增长，导致的经济结构扭曲，进而出现了如下一些经济过热综合症：基础原材料价格上涨，能源供应瓶颈，房地产产品市场供应的畸形及价格猛增，运力短缺，下游行业利润被侵蚀等诸多问题。

　　如今，中国快速上涨的房价问题愈发引起人们对房地产泡沫危机的担忧。针对此问题，各类意见接踵而至，众说纷纭。那么该如何对待当前的泡沫疑问？在此，我们力图跳出中国经济自身的局限，从世界范围的角度来考察当前的问题，或许，海外经验可以给我们带来一些有益的启示。

　　现象篇

　　房地产泡沫作为一种世界性问题，本身具有一定的"传染性"。从1990年日本、美国的房地产泡沫到1997年东南亚的金融危机，泡沫的传染性在发达国家和发展中国家间均有例证。近两年，新一轮的全球房地产泡沫倾向又开始显现。摩根斯坦利近期的一份报告显示，约占全球25%的世界经济浮现泡沫，40%的市场被纳入"观察清单"中。那么面对如此的全球经济泡沫倾向，我们该如何去分析与判断？历史是否会重演？为此，我们简单考察一下历史上几次著名的房地产泡沫，看看是否能从历史的镜子中寻找到中国房地产的影子。

　　日本：泡沫的10年

　　出现在上世纪90年代的著名的日本房地产泡沫，影响了近10年的日本经济发展。房地产泡沫期间，东京、大坂、名古屋等三地的地价上涨了2~3倍。那么，银行体系主导下的日本经济，是如何面对棘手的泡沫问题？当时日本的宏观经济环境又是如何？我们可以考察一下日本当时的一些主要经济数据。

　　表1：日本泡沫时期主要经济指标考察

　　据此，我们可以看出日本房地产泡沫时期的主要几个经济特征：首先，日本的房地产泡沫起源于前期的宽松的经济环境。低利率的金融政策、宽松的银根、银行资金的盲目参与均为整个房地产市场的预热提供了合适的温床。其次，贸易节余的扩大导致了货币的强势。再次，坚挺的货币为经济的快速膨胀创造了条件。强势的日元降低了日本进口原材料的成本，同时强化了日本海外投资的欲望。最后，猛烈的政策调控是泡沫破灭的主因。1989~1990年日本央行的几次连续升息，为燥热的房地产市场下了一剂猛药，同时出台的《土地基本法》也成为抑制土地市场投机的重要措施。从金融到土地的双管齐下的政策调控，导致了泡沫的快速破灭

　　香港：“联系汇率制”的代价

　　1997年香港的房地产泡沫使得众多的香港市民成为著名的"负翁"，泡沫的破裂也使香港经济背负了巨大的压力。与此同时，受东南亚经济危机的影响，香港政府遭遇了巨大的经济挑战。制度完善的香港经济，当时的基本经济状况如何？下面简单考察一下香港几个基本经济数据：

　　表2：香港泡沫时期主要经济指标考察

　　由此，可以看出如下几个经济特征：第一，同日本房地产泡沫相同的是，银行在泡沫时期的贷款迅速扩张，对整个泡沫的兴起起到推波助澜的作用；第二，巨额贸易逆差成为国际游资袭击港元的把柄；第三，联系汇率制保卫战也使得香港政府以提高利率为代价，从而重创了香港房地产市场，成为引发泡沫破灭的导火索。

　　东南亚：骨牌的破坏力

　　起自泰国、马来西亚、印度尼西亚等几国的东南亚房地产泡沫和金融危机，其作用之强、影响之广举世瞩目。总体来看，外向型经济结构以及政府政策的乏力，是这几国泡沫产生的根源，同时房地产泡沫导致的骨牌的破坏力在这几国也得到彰显。仔细观察这几国经济状况，可以总结出泡沫时期的如下几点相同经济特征。

　　第一，房地产贷款比重普遍快速上升。泡沫期间，几国的房地产贷款占总贷款的比例均达到20%以上，并且呈现快速上升势头。

　　第二，外债过多和外资的大举进入房地产市场，是泡沫的催化剂。经济发展对外资的过分依赖，成为东南亚诸国经济的软勒，泡沫破灭时外资的大举外逃，加剧了经济的震荡，也加快了泡沫的破裂。

　　第三，不稳定的汇率制度及金融自由化政策是泡沫的导火索。泰国在1997年抵不住游资的入侵，放弃了固定汇率政策，改为"管理下的浮动汇率制"，导致了泰铢的大幅贬值，拉动了东南亚经济进入危机。同时，外币在资本项目下可自由兑换的金融自由化政策也是泡沫破裂出现的主因。

　　第四，政府乏力的管理水平未能有效减弱甚至加剧了泡沫的负面影响。泰国政府对固定汇率制的放弃，印度尼西亚的政府腐败和政局动荡，马来西亚的金融自由化政策，以及各国政府对房地产信贷的疏于管理，都未有效阻止泡沫的负面影响。

　　美国：政策制胜

　　经济发达和制度完善的美国在上世纪90年代同样也出现了房地产过热。但同日本、香港及东南亚各国不同的是，美国通过积极的政策干预和良好的市场调节机制，有效减少了泡沫的负面影响，政策是美国战胜泡沫的杀手锏。

　　同其他国家不同的是，美国有发达的资本市场，健全的金融制度，有专业的房地产金融机构，这些因素都为政策的有效执行提供了保证。

　　利率作为美联储最有效的市场调节工具，其政策的执行力度和效用是如此之强，如此有效，主要原因是美国健全的市场体制。从下表可以看出，相比薄弱的日本，美国的利率对房地产价格的控制力更为明显，其利率与房地产价格构成非常明显的负相关关系。

·审判格林斯潘 07/10/22

·房地产泡沫？--中国的借鉴 07/10/22

·房地产泡沫？——分析篇 07/10/22

·房地产泡沫？——现象篇 07/10/22

·一个政策 各自表述 07/10/22