安信证券-中房地产：经营稳中求进、中交集团地产平台整合

来源: [观点网] 时间: 2015-08-20 16:22

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今年5月份，中交集团又收购绿城中国小股东罗钊明股份，将股份增至29%，超越九龙仓成为绿城第一大股东，自此中国交建下属具有了中房地产、中交地产、绿城地产三大地产平台公司。

1.中交建集团地产版图整合或加速

中国交建成立于2006年10月8日，是经国务院国资委批准拥有房地产主营业务资格的中央企业，主营公路、桥梁、港口、铁路、隧道等基础设施的勘察、设计、建设、监理，以及城市综合体开发运营和房地产开发业务等。2006年12月15日在香港上市，是中国第一家成功实现境外整体上市的特大型国有基建企业。2012年3月9日，在上交所挂牌交易。

三大地产平台并存。中国交建原本有中房地产、中交地产两个地产平台，后于2014年年底，用60.15亿港元，收购宋卫平、行政总裁寿柏年以及夏一波合共24.288%的股权，和九龙仓持股比例相当。今年5月份，中交集团又收购绿城中国小股东罗钊明股份，将股份增至29%，超越九龙仓成为绿城第一大股东，自此中国交建下属具有了中房地产、中交地产、绿城地产三大地产平台公司。

2015年7月28日，中交房地产集团有限公司正式成立，中国交建三大地产平台整合或因此加速。

1.1.中房地产：中国交建的国内地产上市平台

公司前身为重庆实业。中房地产前身为重庆实业，系1993年2月3日经重庆市经济体制改革委员批准，由中国重庆国际经济技术合作公司联合重庆市建设投资公司等单位共同发起，采用定向募集方式设立的股份有限公司。1997年4月在深圳证券交易所上市，营业务为实业投资，利用外资投资，高科技开发等。

2008年资产重组上市。公司经过2008年资产重组上市，经营范围变更为从事房地产开发经营业务，实业投资，物业管理，高科技开发，设备租赁等，成为中住地产的控股子公司，中国房地产开发集团公司为公司的实际控制人。此后，2010年因中房集团和中交集团重组，公司实际控制人变更为中交集团。2013年公司更名中房地产。

中房集团是成立最早的国有地产集团。中国房地产开发集团公司于1981年1月16日经国务院批准组建，原名为中国房屋建设开发公司，是我国成立最早的房地产开发企业。1987年11月更名为中国房地产开发总公司。1993年1月，经国务院批准，更名为中国房地产开发集团公司。1999年1月，按照党中央国务院关于党政机关与所办经济实体和管理的直属企业脱钩的精神，中房集团公司与原上级主管部门建设部脱钩，成为中央管理的以房地产为主的国有骨干企业。2010年8月，经国务院批准，公司整体并入中国交通建设集团有限公司，成为其全资子企业。

1.2.中交地产：中国交建的地产主平台

中国交建的地产主平台、资源背景实力雄厚。中交地产作为中国交建发展房地产的主要业务平台，积极践行中国交建“五商中交”战略，依托中国交建在基础设施建设领域特别是“大土木”、“大交通”、“大海外”的传统优势、强大的品牌影响力和遍布全球的业务网络，以交通基础设施与房地产开发捆绑运作为主营方向，积极开拓国际国内两个市场，立志将中交地产打造成具有中交特色的房地产开发商、基础设施投资商、城市综合体开发运营商。目前项目分布在北京、天津、广东、广西、福建、江苏、安徽、湖北、四川、山东、辽宁、陕西等省、直辖市和自治区。

中交地产集团全面接手中房地产股权。2010年中房集团与中交集团重组，重组后中交集团全资控股中交地产。2015年7月8日，中房集团持有的中住地产开发有限公司100%股权无偿划转至中交集团有限公司。

中交地产>中住地产>中房地产。划转完成后，中住地产开发有限公司成为中交房地产集团有限公司的全资子公司。中住地产开发公司成立于1991年12月，原名华能房地产开发公司，是中国华能集团下属从事房地产开发的全资子公司。2005年从中国华能集团划转到中房集团，2007年正式更名为中住地产开发公司。公司的主营业务是建筑材料的销售，物业管理及有关的咨询服务。中住地产未来发展战略是以房地产开发为主业，中房地产为发展平台，大力推进主业发展。为避免同业竞争，中住地产仍在持续推进惠州华能房地产的股权清理工作，并承诺最迟在2016年底前完成惠州公司的资产处置工作。

1.3.绿城地产：或是中国交建的海外地产上市平台

绿城房地产集团有限公司（以下简称绿城）是中国知名的住宅物业开发商之一，以优秀的房产品质量占据行业内的领先地位。绿城于1995年1月6日在浙江杭州注册成立，2006年7月13日，“绿城中国控股有限公司”在香港上市（股票代码：03900），绿城为其全资子公司，中交建目前持有绿城中国29%的股权。

绿城具备出色的地产开发能力、或是中交建地产平台很好的补充、或是中国交建的海外地产上市平台。绿城中国目前年营收近322亿元，总资产1271亿元，年销售近800亿元，已经成功拓展至长三角其他重要城市（包括上海、南京、苏州、无锡及南通）、环渤海经济圈重要城市（包括北京、天津、青岛、济南及大连）以及其他省会城市（合肥、郑州、长沙及乌鲁木齐等），并取得了持续增长的经营业绩，在各地确立了优秀的品牌形象。从2004年开始，绿城连续荣获中国房地产企业品牌价值TOP10，2014年品牌价值198.83亿元人民币。自2005年开始连续荣获中国房地产企业综合实力TOP10。

1.4.中交房地产集团成立：平台整合或刚刚开始

中交房地产集团7月底成立。7月28日，中交房地产集团有限公司成立，中交房地产集团是按照中央及国务院国资委的改革要求和中国交建“五商中交”战略部署，为进一步优化资源配置、提升房地产板块整体优势而设立的。房地产集团的成立，是中交房地产板块改革的初步成果，对于推动“五商中交”战略落地、实现中国交建升级发展、率先建成世界一流企业具有先行先试的重要示范意义。

加快地产平台整合或刚刚开始。根据公司最新的新闻整理得知，房地产集团是由中交集团发起、通过整合房地产板块所属企业而设立的专业化子集团。今后，房地产集团将继续深化整合，积极发挥整体优势，进一步做好对绿城的管理和支持，让绿城发展好；进一步加快中交地产和中房地产的业务整合；加快海外地产平台的搭建，积极做好海外房地产市场开局，争取早日使中交房地产进入行业的前列。

2.中房地产经营稳健、跨越式发展仍需集团支持

2.1.地产业务复合增速达13.1%、相对稳健

10年-14年，营收增速达13.1%，15年上半年，营收同比下滑33.4%。资产重组以来，公司房地产营业收入实现了逐年增长。从2010年至2014年，营收从4.32亿增长到7.08亿，年化符合增长率达到13.1%，而15年上半年，营收为3.08亿元，同比下滑33.4%；净利润则波动较大，10年全年高达1.28亿，14年全年为0.67亿，而15年上半年为0.21亿元，同比下降74.1%。

2.2.项目集中度过高、加大业绩波动

普通商品房项目是公司地产业务重要板块、依靠单项目结算经营波动性大。房地产开发以普通商品房项目开发为主。公司现有项目的运营稳定，为公司提供了良好的业绩支撑。从房地产收入的具体销售收入分类来看，2014年地产销售业务营业收入占总体营收达93%，而在地产销售业务中，其中中房瑞致项目营业收入达2.64亿，占公司整体营收的86%；中房千寻项目营收0.12亿，占比4%；中房F联项目营收0.08亿，占比3%。除地产销售业务外，工业厂房租赁管理业务收入达0.22亿，占比7%。

从毛利润角度看也过于集中，2014年，中房瑞致项目毛利润达0.84亿元，占比74%；中房千寻项目毛利润0.08亿，占比7%；中房F联项目毛利润0.04%，占比4%。此外，工业厂房租赁管理毛利润为0.17亿，占比15%。

2.3.资产负债率持续提升、ROE偏低

资产负债率亦有所提升、ROE偏低。公司自2010年以来，公司销售毛利率逐年提升，15年上半年，该指标达37.4%。于此同时，资产负债率和权益乘数也略有上升，资产负债率从10年的30.4提升到15年上半年的57.1%；权益乘数从10年的1.4提升到15年上半年的2.3。公司ROE水平相比同业低很多，仅为4.5%。

3.地产储备约316万方、集中在二线城市土地储备接近316万方，主要集中在二线城市，稳定性相对较好。公司目前土地储备面积316万方，共有9个项目，其中长沙2个项目，占比46%，重庆4个项目，占比33%，苏州一个项目，占比9%，天津2个项目，占比12%。公司平均销售均价7366元/平米，切维持稳步结算均价的上涨，保守估计，公司RNAV值约26亿元。

华中区域是根据地，积极拓展华南等区域。中房地产主业明确，未来会大力推进主业房地产开发的发展。房地产开发以普通商品房项目开发为主，业务布局以珠三角、长三角、环渤海及以重庆为中心的周边地区为重点发展区域。公司现有项目的运营稳定，为公司提供了良好的业绩支撑。2014年营业收入中，华中地区营收达5.94亿元，占比达84%，同比增长85.0%。西南华南地区营收分别达0.67亿和0.43亿元，占比分别为10%和6%。

加大去库存力度，稳妥推进新项目扩展，打造中房品牌。去库存仍是公司目前的主要任务，未来公司会密切关注和研究区域市场，根据市场形势及变化，充分考虑公司的实际运营情况，来新增开发项目。未来的发展，公司将严格执行品牌规范，打造中房品牌，增强企业的整体盈利能力，迅速扩大房地产开发业务的经营规模同时提高经营效益。

4.投资建议

公司地产业务发展稳健，资产负债率较低，但受制于规模较小，项目集中度高，业绩波动加大，随着中交房地产集团的成立，中交集团下中房地产、中交地产和绿城地产的互相协同整合或将加速，我们预计公司2015-2017年EPS为0.31、0.36和0.42元，对应当前股价为51X、45X和39X，首次覆盖，给予“增持-A”评级，6个月目标价20.39元。

5.风险提示

目前随着国企改革的预期升温，公司的股价很大一部分来自改革溢价，主要风险有：1）国企改革预期落空；2）平台整合低于预期；3）地产销售困难。