　　公司全面展开第三轮扩张，业绩有望大幅提升：在公司管理层完成换届、欢乐海岸模式成功创新的背景下，公司全面展开新一轮扩张，进军宁波、顺德，后续还将进入福州、重庆。从历史来看，公司每次扩张都伴随一次业绩跳升，宁波、顺德项目将突破60%的超高毛利率，最快两年现金回流30亿元左右，两项目净利润在10亿元左右。

　　欢乐海岸模式试验成功，突破公司旧模式扩张瓶颈：公司欢乐海岸模式在深圳试验成功，年营收有望突破20亿元，该模式解决了商业物业回报周期过长的问题，且将突破公司原欢乐谷模式的扩张瓶颈，目前公司旅游地产项目对32个二线以上城市覆盖率仅28%，新模式后续扩张空间大增。

　　旅游地产行业前景广阔、集中度低，公司作为龙头有巨大扩张空间：随着人均GDP突破7000美元，旅游消费将从景观游览转向休闲度假，我们预计我国旅游地产的规模5年内将增长至3.8万亿元左右，增长空间巨大且市场集中度不高，作为旅游地产龙头，公司未来10年可在10个城市投资1000亿。

　　投资建议：得益于新一轮扩张及模式创新，公司业绩有望大幅上升，行业龙头地位巩固，价值被低估，上调评级至“买入”。我们预计公司2013-2015年房地产销售228、313和444亿元，结算收入212、281和379亿元，旅游业务销售收入49.6、52.08、54.69亿元。因房价涨幅、公司销售量价均超预期且新模式打开了公司的成长空间，将2013-2015年公司EPS从0.62、0.72、0.85上调为0.64、0.79、0.98元，对应PE估值约8.5X、6.9X、5.6X，每股RNAV估值为9.43元。我们给予公司地产业务9倍PE、旅游业务14倍PE，目标价8.16元，公司目前股价相对于目标价折价33.2%，相对于每股RNAV折价42.2%，价值被低估，上调公司评级至“买入”。

　　核心假定的风险提示：房价出现大范围的下跌；国家出台更严厉的限购政策；市场流动性进一步趋紧；苏河湾、新扩张项目销售不佳。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　我们预计公司2013-2015年房地产销售228、313和444亿元，结算收入212、281和379亿元，旅游业务销售收入49.6、52.08、54.69亿元。因房价涨幅、公司销售量价均超预期且新模式打开了公司的成长空间，将2013-2015年公司EPS从0.62、0.72、0.85上调为0.64、0.79、0.98元，对应PE估值约8.5X、6.9X、5.6X，每股RNAV估值为9.43元。我们给予公司地产业务9倍PE、旅游业务14倍PE，目标价8.16元，公司目前股价相对于目标价折价33.2%，相对于每股RNAV折价42.2%，价值被低估，上调公司评级至“买入”。

　　调高的主要原因：1)原有项目销售量价略超预期，2)公司展开了新一轮的扩张进程，业绩有望大幅增加；3)公司新扩张模式得到确认，突破了原有的扩张瓶颈；4)看好旅游地产的扩张前景以及公司可能受益于集中提高的进一步估值提升。

　　关键假设点

　　1)宏观经济、房地产调控政策保持相对稳定；2)未来几年一、二线房地产市场呈现均衡增长；3)宁波、顺德新扩张项目进展符合预期。

　　有别于大众的认识

　　市场认为：1)地产调控预期混乱，地产股普遍不被看好；2)公司的业务披露比较特殊，旅游综合里包含的业务不清晰，扰乱了公司估值，只能统一估值；3)公司的最新项目情况不明，未来增长不确定；4)旅游地产现状不清晰，对旅游地产行业前景不看好，行业和公司的未来增长空间不大。

　　我们认为，1)我们还是坚定认为地产调控会逐渐向市场化，且越是预期混乱的时期，越是有特殊模式和盈利能力的公司会体现出优势；2)我们进行了地产和旅游的分部估值，且将公司信息披露不完善的地方进行了补充，将旅游综合里面的地产业务进行了剥离分析；3)我们对宁波、顺德两个项目的基本特征和现金流情况进行了分析认为新项目收益可观；4)我们对旅游地产的现状和发展空间进行了分析，认为旅游地产增长空间较大且集中度低，公司可以很好的利用品牌优势提升市场份额。

　　股价表现的催化剂

　　短期：公司产品销售量价齐升；公司新一轮扩张项目销售超预期；国企及优先股改革；地产调控市场化的推出以及再融资的放开。

　　长期：公司进一步扩张能力加强，在一线及主流二线城市持续获得合作项目。

　　核心假设风险

　　房价出现大范围的下跌；国家出台更严厉的限购政策；市场流动性进一步趋紧；苏河湾、新扩张项目销售不佳。

　　申银万国-华侨城A：加速新一轮扩张模式创新突破扩张瓶颈

（审校：杨晓敏）