北辰：力争下半年销售35.6亿得到1至2块地皮

信达地产PB为0.78倍，估值水平处于房地产板块的最低端，大幅低于房地产板块平均1.8左右的PB水平。

　　投资要点：

　　信达地产PB为0.78倍，估值水平处于房地产板块的最低端，大幅低于房地产板块平均1.8左右的PB水平。按照我们测算其9.5%的ROE水平，合理PB为1.38倍，对应股价为5.87元。若考虑公司正在发生的基本面改善情况，假设其PB水平逐步恢复到1.8倍PB，则其长期股价有望稳定在7.6元一线，给予“买入”评级。

　　资产负债表，遭遇双重误会：一重误会，来自会计准则入账计量偏差。信达地产年借壳上市后，从信达投资获得308万方土地储备，现在尚有155万方的待建。我们计算得出，这155万方土地较08年平均升值5倍左右。由于会计准则恪守历史成本法记账，该部分资产升值并未体现，人工调整后其每股净资产约为6.46元，对应PB为0.53倍。二重误会，来自市场错误定价。根据我们量化计算，ROE稳定在9.5%以上的公司对应合理PB应为1.38倍。而市场仅给予0.78倍的估值(见图2)，严重低估公司价值。

　　利润表，最受关注但最不重要：尽管A股市场非常关注PE和EPS等利润表指标，但是对于房地产公司而言，利润表最不重要。在预售制度下，地产公司利润表落后于资产负债表2~3年，落后于现金流量表约1年。所以与其他行业不同的是，房地产公司的PE与其业绩增长速度(EPSG)并无显著相关性(见图3)。

　　现金流量表，进一步提供安全边际：信达地产股息收益率为2.0%，处于行业较高水平，并与大中城市的房租收益率大致相当。尽管其盈余质量处于行业中下水平，但考虑到其国有企业属性，我们认为信达地产面临的流动性风险可以忽略。在股息收益率的支撑下，除机构客户配置外，推荐个人客户将其作为房产的替代物，优化个人资产结构(见图4)。

　　公司基本面出现改善迹象：A)周转步伐加快。公司有望拿地到开工速度从12个月缩短到9个月左右。B)提高杠杆水平提高。公司净负债率较低位置，公司将通过加杠杆手段提升ROE水平。C)新开工面积13年同比增长30%,将为未来几年提供更为充足的可售货源，利润表将逐步改善，同时也为股价上扬提供催化剂。

　　评级与目标价：由于上述理由，我们给予信达地产“买入”评级，目标价为4.26-5.87元。

　　风险提示：地产行业以及中国经济出现系统性崩溃，公司自身资源整合进度低于预期。

　　华泰证券-信达地产：遭遇双重误会的潜力股

（审校：刘满桃）