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杭州中高端住宅需求下降，市场占有率瓶颈显现。财务状况稳健，预计公司2013/14/15年EPS为1.25/1.50/1.70元。

　　净利润同比增长995%，符合市场预期

　　公司H113营业收入为50.1亿元，净利润为9.3亿元，同比增长673%/995%，符合市场预期。公司业绩大幅增长一方面源于杭州万家星城三期和城市之星结算金额增长413%至31.1亿元，另一方面源自绍兴、衢州和上虞项目结算18.6亿元(H112未结算)。但受衢州(29%)、绍兴(14%)和上虞(29%)项目毛利率较低的影响，公司H113整体毛利率同比下降18个百分点至37%。

　　销售额同比增长50%，市场占有率瓶颈显现

　　公司H113实现销售金额67.8亿元，较瑞银预测低3%。公司同期在杭州主城区的销售额约48.7亿元，市场占有率为9%，较2012年提高0.6个百分点。限购政策持续执行和房产税试点，可能使杭州中高端住宅需求下降，公司下半年销售或受不利影响。我们预期公司H213销售额为58.2亿元，较H113下降14%。

　　土地储备扩张缓慢，或反映存量项目周转效率欠佳

　　公司H113仅在杭州萧山地区新增两个项目，权益容积率面积21万平米、地价17亿元。公司2012年1月至今新增土地储备权益面积仅58万平米，对应地价40亿元，仅占同期销售额的25%。公司自2011年至今一直未在杭州主城区拿地，或从侧面反映出公司现有项目销售进度过慢，影响了公司的周转进度。

　　估值：维持10.0元目标价和“中性”评级

　　公司H113持有现金38亿元，净负债率下降至66.2%，财务状况稳健。我们预计公司2013/14/15年EPS为1.25/1.50/1.70元，并基于2013年8倍目标市盈率给予公司目标价10.0元，该目标价较公司预期2013年每股NAV有16%折价。

　　瑞银证券-滨江集团：净利润增速符合预期,增长瓶颈日益明显

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