圆桌讨论（三）：地产私募的创新未来

嘉宾主持：

强劲资本联合创始人 余燎先生

讨论嘉宾：

喆安投资总经理 车阳先生

信保基金REITs平台总经理 李文峥先生

华鸿嘉信控股集团副总裁 刘鹤民先生

凯龙瑞集团高级副总裁 贾利娜女士

REITs与绿色投资专家、贝塔创投学院创始人CEO 庞晓云先生

德邦资管产品研发部执行总经理 高敏先生

余燎：前面两组是讲了最后一个团结，讲了融，讲了投资，讲了创新管理的办法，也提到了关于退出的问题，我们这个非常好，补全了整个商业资产或者存量资产的最后一个板块，就是我们的退出环节。而且我们所有嘉宾当中唯一的女士在我们这一组，非常欢迎。

我今天来主要是抛砖引玉，我们有三个议题，一个是险资在地产私募基金中的机会，第二是ABS类REITs的资产证券化的机会，第三个是公募REITs元年与未来，私募基金前路的探寻。

先说一下原则，我们每个人用六到八分钟，发言前先自我介绍一下。

首先有请高敏，高总，您跟我们分享一下高见。

高敏：首先感谢观点的邀请，也感谢主持人，我之前在美资背景的公司，就是我们比较熟悉做ABS的，国外ABS一般来讲会比较细分，从CBO到CLO 再到CMBS，甚至REITs这个大类，从事六年的时间，在15年的时候进入国内ABS一级市场，主要也是那时候国家政策的放开，赶上了这一波ABS的发展。说到刚才的话题，对于险资这块，自己也不是专门做保险资管投资的，但有些东西是相通的。

去年聊过一个话题，公募REITs的推出，保险资金在我们整个公募REITs里面的角色，有什么样的机会，所以我在这边也算是抛砖引玉，从一个券商资管的角度看下险资在债转股，包括私募基金这些，分享一下我自己的想法。

从目前银保监公布的数据来看，险资余额是22万亿左右，这里面超过一半是存款和固收类的，股票和证券基金不多，差不多3万亿，10%到15%左右。剩下将近40%是属于其他投资。

我又细分看了一下，这里面从保险资管，因为很多资金是委托相关的保险资管做投资的，这里面有将近80%是做债权型的投资计划，做股的10%不到，只有8%左右，在债权的6.4万亿里面，又有60%是投向基础设施的，投向不动产的14%，所以我这里就分类了一下，大部分是投基础设施，小部分是投不动产，今天是地产板块，我们就分别说一下。

首先从投资来说，目前有一个比较好的退出途径，就是比较热门的公募REITs，主要是在基础设施这边。债转股，原来在90年代的时候，当时也有一大批的银行要上市，有很多不良要处理，成立了四大AMC，后面也成立了一个金融资产投资公司，AIC，如果银保监这边允许保险公司参与债转股，个人觉得，监管可能应该是比较谨慎的。因为从保险资金的要求，或者说他的属性来讲，首先在意的是安全性，其次是稳定的收益，然后是流动性，最后可能还会有一个透明度的要求。从这个角度来看，我个人觉得，债转股本身的投向可能是一些需要一定时间运营的，不会很快有见效的项目。在这个产业里面，我觉得私募地产基金，会是一些专业投资者，或者成立私募基金，里面进行分层，比如保险资金自己投优先。如果投向的是不动产领域，后面退出的途径，如发行ABS，甚至类REITs。这块在国内最近几年，规模还是比较大的。如果说作为一个房地产，投向基础设施领域，比如刚才那位做物流的大佬提到的，物流行业有稳定的收益，年化7%，这是比较契合公募REITs，也满足风控的要求，如果投资这样的领域，经过几年的专业运营公司运作以后，就可以考虑通过公募REITs的渠道进行退出。目前来讲，就我的了解，对公募REITs的运营管理这块，其实国内外还有很多不一样的地方，比如美国，他的公募REITs就像一个IPO的过程，时间关系不展开了。我们国内肯定是需要像许总那样的专业运营公司来做的，刚才李想总也提到，房地产很多时候在创新，也会涉及到一些新的创新投资，比如新基建，IDC这些，公募REITs也是一个很好的热点。从去年开始，从债转股到现在，差不多是一千亿左右的规模，相对几万亿规模的险资而言是比较少的。

我就说这些，谢谢大家。

余燎：感谢高总，你把第二个问题也多说两句。

高敏：目前我个人理解，在标准化退出里面，国家的监管思路是比较清晰的，从一开始房地产行业，从银行贷款，到和信托做非标，到通过券商发债，标准化置换，再到现在有些基础设施平台，通过优秀的项目来公募退出。最开始是从地产基金，银行、信托、券商、基金，大家可以看到一个明显趋势，就是一个从非标到标准化融资的过程，也相当于从全部私募慢慢转到部分的公募，从非标转向标准化的过程，整个的透明度也是越来越提高，这也是符合国外资本市场的发展历史。

私募有私募的特殊群体，公募也有公募的投资需求，险资需要的是期限长、投资收益比较稳定，风险偏好比较低一点的投资标的。也有一些私募基金是偏好比较高的风险波动，收益也比较大，这也是符合我们国家丰富资本市场，无论是投资也好，融资也好，参与者更丰富，提供给市场投资人更多的投资机会，分享经济发展的成果。这整个是一脉相承的，监管的思路，十几年来从顶层设计的角度还是比较清晰的。这是我个人的一些想法。

余燎：非常感谢高总，下面请刘鹤民刘总。

刘鹤民：我之前服务过万科、世茂，现在所在的华鸿嘉信是一个非常典型的高周转开发商，在前两个东家我参与了一些证券化和ABS的产品，也有一些思考。

关于房地产REITs的呼声已经十几年了，但是始终没有呼唤出来，我在想，实际上房地产和REITs在现阶段的中国是存在两个冲突的。第一个冲突，中国房地产投资逻辑和REITs投资逻辑之间的冲突，我们看当下的房地产投资逻辑，我们叫做高周转，REITs的投资逻辑是稳定、长周期和可持续。这两点是背离的。

我们现在房地产也有深耕的说法，但是我们看所谓的深耕，实际上还是攻城略地，在已经形成市场优势的地区，抵御后来者，然后再去抢先下沉开拓新的市场，实际上他的本质不是深耕，而是收割。

我们再细化到产品，房地产企业，做证券化核心就是两个诉求，第一个诉求是盘活滞重资产，第二个诉求是加速回款。盘活资产这个先不说，我们就看购房尾款的ABS，这个我印象中，国内第一单登陆交易所的是2015年世茂，保荐人是汇添富，在2015到2016年，其实中国的A股市场有一波小高潮，同时跟风的是各家房企的住房尾款的ABS，那年发行最多的是碧桂园，他在2016-2017年总共发行了90多亿公司债，其中一半是住房尾款ABS。底层资产来源有两个，一个是预售条件和按揭放款条件差异形成的帐期，第二个是银行没有额度放款形成的帐期，他们的特点都是时间非常短，短则三个月，长也不会超过9个月，但是交易所的产品没有低于12个月的，怎么解决这个问题，我们有很多方法可以解决，比如说做循环购买等等。他的底层资产始终处于变动的状态，他和我们真正说做证券化的资产，做标品是不太匹配的。但是房地产的所谓快周转就是指资金的快周转。这两年还有人说要取消预售，我觉得短期内，在资本市场暂时不会有机会。这是投资逻辑之间的差异。

第二个差异，更简单，就是房地产资金运营模式和监管层的政策导向的冲突。这个我只说一个题目，不展开。

回过头来说，我们做房地产的ABS和类REITs，还有没有机会？值得不值得做？我想说，这个产品过去有人做，现在有人做，将来还是有人做。

万科2007年将上海的持有型物业发行了第一单万科的持有物业的证券化产品，当时是走信托通道，通过上海银行的理财募集的。现在我们回想看，2007年，就像歌里唱的一样，那是一个春天。房地产的黄金十年刚开启帷幕，地产的金融盛宴刚开席。

当时是海外资本来上海和北京买写字楼，基本上是图纸不用看，那时候我们一年要接待好几波来自于香港、欧洲和美国的投资人，当时只是苦于我们没有这么多资产。那是一个机会，但是我们看到，当时房地产的主流不是做高周转，而是囤地的模式。

我们当时做过复盘，如果用复盘时候的当前土地拍卖价格代入到项目盈亏计算中去，我们都是亏本的，当时国内只有一个开发商提出做高周转，就是顺驰，他2007年和王石打了赌，很快就玩不下去了。

当然了，到十年之后再看，现在老大哥也跟在小弟弟后面学高周转。我记得2008年，当时我一个朋友，在复旦写论文，写房地产，问我写什么我就说写房地产证券化，后来弄了一篇交上去了，算过了。

到了2017年，我有一个手下在复旦管院读硕士，也要写论文，我说你还是写房地产资产证券化，他说你帮我找一个标的，我说你看2017年新城发行了一个类REITs产品，保荐人是东方资管，当时新城宣传是国内第一支房地产类REITs，他为什么有底气这么说，因为当时是没有回购条款的。

现在市场有一个现象又像2007年，就是房企拿地算账都不赚钱，甚至亏损。现在高周转的模式也未必永远可持续，我们说一招鲜吃遍天，这是不现实的，如果同行都会了，你也吃不开。对我们来说，房地产要寻找新的商业逻辑；做资产证券化，也要寻找新的价值模型。

这就是我今天想抛砖引玉跟大家说的。

余燎：谢谢刘总。确实像您说的，2017年外资基金，美元基金进入北上广深一线城市，真的是闭着眼睛买，苦于没有合适合规的资产，国内的人民币基金是2015年的事儿，花了七八年的时间才发现可以这么玩，再买的时候，我们发现得买2007年那批外资基金买的项目，接人家的盘了。

下面我们看一下REITs市场，这个东西大家花点时间谈一下，因为REITs和金融化产品还是有区别的，毕竟在美国是IPO形式，理论确实是退出了。

下面首先请庞总发表一下高见。

庞晓云：谢谢。先讲一下REITs，REITs的存在是为什么？利益，REITs的收益率是介于股票和债券之间，他就会成为机构投资者一个比较好的投资组合的选项，这是他存在的最基本的条件。从时间维度上来看，所谓的房地产后开发时代，这是一个时间维度上，我们知道，前期的拿地建房卖楼赚差价的时代已经过去了，现在要玩的是经营，经营就是前面嘉宾已经说的，是一个长线的运营，从这里面提取价值，等待周期性的套利机会，这个套利机会不是甩掉，而是进行资产的流转，让资产的品质进一步获得升级，比如我们对这个潜力不够的资产，就会在运营当中考虑设计一个主动退出，主动卖的模式，而不是被动的。

还有一个，REITs的存在意义在于从REITs的上市公司或者私募角度来讲，他们的内部需求很多，他需要进行优化，去杠杆，这是他们自己的想法，但是从投资的角度来讲，这是一个组合的选项；所以才有REITs，REITs是必需的。

我们国家目前的类REITs，根本的逻辑是什么呢？根本的逻辑只有一点，所有的都围绕这一点旋转，就是价值的估值方法和标准REITs是完全不一样的。只要套上兜底性的保证，都是玩的利率，我们保荐人做定价的时候，怎么算？利率。

参照利率决定资产价值，最多加上一些风险的溢价，实际上真正的REITs价值在哪里？这个价值的算法也就决定了现在，这几位嘉宾谈到的，后期的长线运营才是增长点。这种价值运营，使资产产生现金流，获得真正的内生性价值，而不是说的类REITs是使用利率的对照法，做除法，得到一个比值，保荐人可能做很多工作，说服上下家做利率的确认，这个很关键。

归根到底，这两个东西来源于经营管理，经营管理有两个层面，一个是资本运营团队，一个是资产运营团队，资产运营团队不是物业公司，是工厂，是一家工厂，资产运营团队的老大是工厂厂长，物业公司是车间主任，资本运营团队是基金，他们的任务划分是非常明显的。

可是我在研究国内的研究论文和案例，基本上对于这块的划分是比较模糊的。至于说我过去雇佣外部的管理团队，我自持的内部团队，他们之间收益回报差距，关键看管理运营能力；

我们从美国的发展历史来看，美国的债性REITs和股权性REITs比例是3：1，到去年，他们的比例是1：3，大部分是股权类的。股权类的REITs肯定是最活跃的，这是板上钉钉的。

结合到REITs和私募基金的关系，其实我还是从内部的结构上讲私募基金的价值到底在哪里，我只提一个问题，这个问题也是最关键的，为什么私募基金会存在，不是别的东西进来？我们想，整个投资的税收，现金流的流向，国内现在类REITs的做法，其实就是通过私募基金的股东借款给项目公司，然后由项目公司通过还利息的方式，把营业资金返还给私募基金，然后由私募基金往上传递给REITs持有人，通过这个方式。这个是REITs必须依靠私募基金的原因。而且私募基金也有很多的作用，他会成为公募之前的跳板。

REITS的运营，两大部门，里面还有很多小部门，这些部门之间的内连关系是怎样的，可能会存在一个工作节点的问题，我们目前市场上还没有这样一套管理后台，这个软件已经融入了OKR思路和理念，包括设计利益节点，保证设计工作流报告流，目前还没有。是不是会让整个REITs的运营混乱，很杂乱，更不要说要扩募了。最后讲一点，所谓的运营里面其实有一个核心，我们国家目前的房地产也好，还是REITs运营也好，很多人都轻视了一个ESG的概念，这完全聚集了运营的文化和企业档次，如果我们要吸引外资或海外上市必须考虑这一点，美国2019年的REITs上市公司，89%提供ESG报告，我们中国的上市公司基本不提供ESG报告，对管理的透明度，治理结构不清楚，怎么投资你？我就讲这些，谢谢。

余燎：感谢庞总，受益匪浅，特别专业。

讲了REITs的精髓，现在美国最大的不动产持有者已经是REITs了，不是开发商了。

下面有请贾总，就REITs的课题发表一下您的观点。

贾利娜：首先感谢观点的邀请，请允许我先介绍一下我们凯龙瑞集团，凯龙瑞是较早进入国内从事产业园区和城市更新投资的美元基金，也是为数不多的成功募集人民币基金的先驱之一，目前凯龙瑞的投资范围涉商务园区、工业地产，城市更新，以及物流项目等，也欢迎在座的各位和我们多多交流。

回到现在讨论的问题，我们现在这个话题是说公募REITs来了以后对我们私募基金的影响。我们看到，从去年五一开始，几部委联合发文推动公募REITs的实施落地，包含之后各相关监管机构也有操作指引等发文，可见大家对REITs市场的重视力度，相信大多数从业人员都是很兴奋的。可是当深入研究后，我们发现和想象还是有一些差距的。

比如REITs架构设计中，最终底层资产的控制权是公募基金，原来一开始涉及的四层结构中的私募基金也最终确定不存在，私募基金作为基础设施REITS?的参与机构，其角色定位也是有一定困难的。虽然有差距，但我们也发现，期间与各大参与机构的进行交流的过程中，比如公募基金和其他机构的态度都是开放的，趋于互相信任，希望推动项目的最终落地，所以期间我们也可能会触发更多合作的机会。另外，大家也可关注下第一批推出的REITs试点，仔细观察下结构设计和其后期交易情况。

虽然有差距，但REITs对私募基金的影响，个人观点认为利大于弊，毕竟私募基金一方面是握有资金，一方面是挖掘项目和运营项目，作为这二者成功链接的专业机构，那么REITs作为整个产业链中的一个闭环，相信对私募基金还是有一定的推动作用的。

第一，REITs的出现，会吸引越来越多的投资人关注该领域，也会让资金端也就是之前嘉宾们提及的资本力（匹配长期低成本的资金）的竞争优势得以加强，更会变相赋能给私募基金。因为目前我们私募基金，当然也包含其他投资人对类似产品的收益率和流动性的期望，和市场上存量物业项目能够给大家带来的实际产出，还是有一定的差距的。REITs的发行和后期交易会给行业从事者们提供一个指引，交易信息会更加透明，同时指引后续的相关操作。

第二，在这个过程中，私募基金可以设计和挖掘自己的一些产品，做好与后期REITs以及市场的衔接。举个简单的例子，大家知道REITs产品出来之后，可能会有两种，一个是有所有权属性的，一个是有经营权属性的，在这两个属性当中对应的收益率也是不一样的，背后的投资逻辑也不一样。反过来，对私募基金的投资战略和资产组合上也会提出更高的要求。

第三，正如刚刚几位嘉宾说到了，存量私募基金长期稳定的经营能力，REITs会给经营能力提出更高的挑战，当然也会给前端的资本端和项目端赋能，而这正是存量私募基金领域的优势，这里由于时间关系就不多说了。

综合来看，我们一直深耕存量，我们希望REITs会走向最后的成功，其包容性越来越强，也希望未来的私募基金在REITs领域能够贡献越来越多的力量，谢谢。

余燎：谢谢，您呼吁的非常好。下面有请信保基金的李文峥，李总。

李文峥：谢谢余燎总，非常高兴有机会和大家一起分享。

信保基金在地产基金的领域内深耕了十年，去年刚好是十周年。无论在管理规模还是团队建设，包括在业界的影响，我们信保基金走得比较快速稳妥，也走得比较前，成为国内地产基金的重要机构。我本人的履历上，之前曾任职广州越秀集团，大家知道越秀集团曾在香港发行了首只REITs，我在越秀REITs有差不多十年的工作经验，对REITs有很多实践方面的感受。最近两三年则一直在参与国内REITs的前期工作，包括最近的试点工作，也有一些感触。

首先，国内REITs出台这个事情很重要，也不容易。很重要，是因为它终于能出台，实现了从0到1。同时这个过程也是很不容易的。香港发行首只REITs的时候，是2005年12月，现在已经16年了。国内从2006年开始，证监会等部委都在推动REITs政策出台， 2008到2009年，则有人民银行、住建部等九个部委成立了一个工作组，付出了很多努力。但之前的路径走的是房地产路径，政策上不容易突破，到近年探索基础设施REITs，就出台了。这是过程很不容易，有很多波折。

第二个，REITs刚出台，是1.0版本。从去年4月份出台政策，到现在差不多一年了，大家翘首以待首批产品。现在我们的感受是，政策出台即从0到1很重要，因为只有出台后，我们才会发现各种问题，包括产品设计、管理模式、资产选择、试点范围等，要如何去改善。在试点项目推行的过程中，还会出现一些想像不到的问题，比如配套政策、会计处理等。有会计师认为REITs的融资部分在并表情况下，要计为负债，这种看法就与REITs的商业本质不符，造成了业内的困扰。各种问题都会出现，甚至包括不同行业有不同的行业特性，每个行业都有各自的REITs问题。政策出来以后，我们就会发现问题，及解决问题。预计在今年夏天，会有首批项目出来，信息公开后，我们就能发现不同行业发行REITs的情况，包括资产特点、收益率、投资者意向等等。我们就会发现上面提到的很多问题也得到了一些解决，甚至一些比较重大的配套问题，相关部委也在出方案，出支持政策。这些就很重要。

REITs1.0出来了，我们就期待2.0。REITs2.0可能很快到来，并给私募基金来来机遇。在REITs1.0的框架下，我们私募基金公司也是有业务可以做的，不同的私募基金有不同的特性和优势，就会在REITs业务中找到不同的抓手。我认为私募基金的业务可以归纳为"1+3"。 "1"是传统的业务，即投资并以REITs退出。尤其是我们一些投资持有型物业的私募基金，就有机会以原始权益人的角色参与REITs。住宅开发不属于这块，因为住宅是要去化的。

这次试点中，就有私募基金参与REITs试点，比如物流资产，不少头部企业在盘点其资产。这是"1"，也是目前REITs1.0版本下最有价值的一块业务。至于 "3"，是围绕REITs本身的新业务。1.0版本确定之前，本来是有私募基金的资管角色，但是后来论证下来觉得嵌套大多，就被监管否了。现在发现在没有私募基金的情况下，REITs的治理结构上已经存在不少问题，需要平衡。

没有了资管角色，私募基金的"3"可以有如下业务。首先，可以发私募基金成为REITs的投资者，其次，在REITs的发行时，私募基金公司可以是交易协调机构、财务顾问等等，也有专业化的业务可以做。第三，就是运营，是最底层的专业业务。私募基金发展到今天，有不同的类型，具备某类资产运营能力的私募基金公司，是可以参与到REITs管理中。

私募基金在REITs业务中是有优势的，只是我们可能还没有系统的挖掘或者发挥出来。目前政策与市场给了我们一个很好的时间窗口。在REITs1.0版本下，参与方主要是两方面的主体，一类是金融机构，主要包括公募基金公司和券商，其金融能力强，但是资产管理能力缺乏。第二类是原始权益人，在基础设施领域，其强项是资产运营和管理，但其金融能力又是不够的。目前国内在金融和资产管理两方面能力结合得比较好的，其实是私募基金公司。这是我们的强项和优势。REITs出来了，我们应该把优势发挥出来，各自把握机遇。

今天的会议议题，是要创新未来，那么我们就迎着REITs2.0做好准备。REITs的赛道很大，迎着这个方向去，机会非常多。我们信保基金正在朝着这个方向布局和努力。我们的目标是希望在REITs这个大的领域里面，能够跟大家一起，跟我们私募基金的同仁们一起，在国内REITs市场上突显私募基金的地位。希望以后和大家多交流，一起努力。谢谢。

余燎：感谢李总的分享，提出了1+3的私募参与的角色，说得非常好。

下面邀请喆安投资的车总。

车阳：谢谢，感谢大家到这么晚了还能坚持，坚持到现在的都是对这个行业有真爱的人。自从我翻译了《图解日本REIT》的书以后，就少有机会参与关于中国REITs的讨论了，总是被邀请聊国际REITs。我们公司是一家国有背景的私募地产基金，投的方向是城市更新，包括商业、公寓和酒店等，还有一些股权类的投资。

我本人的背景，跟今天的主题还比较切合。我是学房地产的科班出身，在国外是学房地产金融，回国以后，一开始是在一家机构专门投资海外的REITs，也就是海外的公募REITs，投得规模还比较大。而后又在国内的地产基金做一些不动产的投资。还在国内的大型公募基金做过ABS，我算是走过一个闭环了。

这个讨论是特别有意义的，前面嘉宾也说得特别好。公募REITs已经跑到今天，都说到了马拉松的最后一公里，但之前每次论坛都说是最后一公里，现在应该是最后一百米了。十年辛苦不寻常，终于到百米冲刺的时候了，确实是挺不容易的。

作为我们私募基金来说，在里面参与的机会是比较大的，李总刚才说的1+3已经概括的非常完全了。私募基金还是要追本溯源，核心是什么？在讨论这个话题之前，我先说一下公募REITs和类REITs，因为名称的原因让这个事情讨论变得复杂了。其实公募REITs和类REITs是完全不同的物种，即使公募REITs出来了，类REITs还是会有比较长的生命周期，因为它们的使命不一样，公募REITs是权益导向的，从工具属性来说是一个投资性的资本工具。而类REITs的融资性工具特征更强。

另外，就不动产的管理领域而言，私募基金和公募在本质不应该有这么大的区别。但是就REITs来说，涉及到公募就涉及到一个管理资质和牌照的问题，因为我们把牌照的高度提的很高，所以私募基金在公募REITs的参与方面，变得不那么明显。

但是我没觉得私募基金应该很悲观，特别是在公募REITs的结构里面，是否需要私募基金存在，这本身就是一个技术性的处理。如果技术上没有提高效率，那么这个私募基金这个环节对公募REITs就没有必要。私募基金还是要在资产管理的角度发挥更多的作用，因为私募基金的优势就是投资管理能力和未来的让价值提升的能力。

喆安也会积极的从这些角度参与公募REITs。问题当然存在，毕竟现在还是刚开始。就像一个小孩一样，只要出生了，就会长大，只要长大就会有成长的烦恼。如果说2021年是公募REITs的元年，那么对地产基金来说也是一个很重要的时点。房地产私募基金和公募REITs的关系就像PE和上市公司，如果没有上市公司这个汪洋大海，私募股权基金，如PE或VC的投资，都不可能有一个很好的通路。如今既然通路已经打开了，虽然是眼下的1.0版本，未来会有2.0以及3.0，可能就是和国外非常相似，无论公募还是私募，本质上都是资产管理人，我们叫做专业的不动产资产管理人。

前年在日本考察一家大型的不动产管理公司的时候，他们和我们交流时来了四个团队，分别对应于：上市REITs管理、私募REITs管理、私募不动产基金、海外投资，可见不动产资产管理体现的是一个能力系统，而不是一个牌照系统。我们希望在2.0、3.0阶段，可以通过能力系统评估我们不动产基金。我们都说私募地产基金，但其实现在中国连私募地产基金的标准都没有。讨论这个话题，未来有很大空间，但当下也确实还有很多需要完善的地方。谢谢。

余燎：非常感谢各位，按照惯例我们每个人要总结一下，这个环节我们挑战一下，我们做一个猜想，或者预测，刚才说基础建设REITs，按照李总的说法，今年夏天会迎风而来，我们从基础建设过渡到大型的商业地产，或者商业存量地产的REITs，还有多远，这个话题作为今天的收尾，大家大胆的猜测和预测一下，到商业地产的REITs，咱们还需要多久？

车阳：我觉得基础设施REITs的发展完善大概一到两年，预计两到三年以后可以看到商业不动产领域的REITs。

李文峥：我觉得租赁住房，可能会很快，但是租赁住房要符合他的标准和要求，可能资产有限。如果真普及到所有的商业地产，我赞同车总的观点。

贾利娜：压力好大，我们要相信政府，自持型的租赁公寓会快些，后续商办大概三年左右吧。

庞晓云：我不拍脑袋，还是回到我的观点，什么时候运营从内生性价值对投资者负责的时候，什么时候真正的股权REITs才会出现，否则三年之后出现的还是一个四不象，谢谢。

高敏：这个问题是有点开脑洞，据我个人的了解，我们去年430开始，到现在差不多一年了，上次交易所培训的时候，有五个项目出来，马上又删了，可见这个方面官方很谨慎，这个里面从发改委、证监会，交易所，两个协会，还有登记清算机构等等，这个里面的规则修订审批，个人觉得，光流程就得大半年，所以谨慎估计，三年以内吧。我希望能尽快，就像刚才各位嘉宾提到的，从公募REITs 1.0尽快迈向2.0。谢谢。

刘鹤民：我在这个问题上做一个大胆的猜想，商业地产的投资逻辑未来会遇到什么样的挑战，内生逻辑会发生什么样的变化？

余燎：好的，感谢各位嘉宾，今天的圆桌论坛环节就到这里结束，非常感谢。