博鳌演讲 | 郭杰群："虚幻"的REITs与中国地产发展

郭杰群（清华大学货币政策与金融稳定中心副主任）：我非常尊敬孟先生，推动国内的REITs几十年如一日，对国内的REITs发展或者未来REITs的落地做出了很多的贡献，但是我今天的题目主要还是谈一下REITs与我们国家房地产发展的观念能不能落地。

在去年的时候我和与会者分享过房地产行业发展的三个阶段，这不仅是中国的，而是综合了全球的房地产行业的发展。

第一阶段就是一个以增量为主导的阶段，在这个阶段主要的特点就是周转率非常高，低成本的资金非常重要，千军万马都在追求高周转、低融资成本。

第二阶段是一个增量与存量并举的阶段，在这个阶段一个非常重要的特点就是出现了一些专业的不动产投资机构的发展。

在最后一个阶段，是一个存量为主的阶段，在这个阶段最主要的特点就是房地产专业资金投资者占据着主导的地位，他和第一阶段是以开发商为主导的地位非常不一样。

在这三个阶段下面的模式，一个是玩开发，第二个阶段是玩管理，比的是管理运营能力，第三个阶段就是玩金融。在第三阶段必须有一个策略，你是一个基金的管理者，房地产只是一个具体的项目，所以它是一个以专业资金投资者为主导的阶段。

（见PPT）这个图显示的是美国的不动产行业的数量占比，可以看到开发商占比非常小，只有16%左右，而超过60%左右的不动产企业是以REITs为主的。

我们看国内的不动产分配比例，可能95%以上都是开发商，可能还存在着一些少量的物业管理企业，但是我们都知道，这些物业管理企业只不过是开发商的一个配套的设施，主要的还是以开发商为主。在第三阶段是以REITs为主的一个阶段。

这给我们的思考是什么？昨天有嘉宾也给大家说了，国内的开发商融资的手段是非常多的，超过30多种，我这里只是列举了其中的一部分。这就有一个问题了，我们既然融资手段这么多，为什么说我们还是只处在开发阶段，而不是说国内的不动产开发商已经处在金融阶段呢？这就是因为我们目前采用的所有的手段，都是一个为项目配套的手段，是一个被动的资金管理。

而我们刚才讲的金融的阶段，实际上是一个主动的管理的方式，它是因为自己有策略，他募集了资金，然后拿这个资金到市场上发行一些好的地产项目，所以一个是被动，一个是主动，我们现在即使金融手段这么多，也不能说我们的房地产业到达了金融阶段。

我们可不可以弯道超车，直接从第一阶段跑到第三阶段？我们谈弯道超车，用金融学的理论，大家可能非常了解的就是后发优势，但是后发优势只是一个理论，是一个假设，它不是一个定律，也不是定理。

相对后发优势，我们也听说过后发劣势，著名的经济学家杨小凯提出的这个观点，我们为什么不能直接从开发跳到金融？主要就是因为第三阶段是基于第二阶段，也就是说你要玩金融，你必须要有非常良好的运营管理能力。我们国家这么多房地产企业运营管理能力存在吗？我们每个人都住在每个小区，你对你们的物业管理感到满意吗？如果普普通通的物业管理都不能满足消费者的需求，你何谈一个大型的物业运营管理呢？

所以在还没有达到第二阶段的时候，我们要说弯道超车到金融阶段是不可能的。

全球目前来说有40多个国家已经有REIT的立法，从全球的角度来说，这些国家在设定REIT立法的时候是发生在什么经济形势之下？我们可以看到，绝大部分都是在国家经济形势处于危机、低靡或者是减速的情况下。

我们知道很多的企业是顺周期运行的，也就是说当经济膨胀的时候，他们要扩大生产，经济收缩的时候，宏观经济不好的时候，他们要勒紧裤腰带。

在危机、低靡的情况下，金融不愿意投资房地产企业，你现在就知道这些国家设立REIT的立法明显的用意就是希望能够吸引更多的零散的投资者的资金进入到房地产行业，来扶持房地产行业的稳定。

我现在就想问大家一个问题，在现在的中国的宏观环境下，最高层的政府是认为投向房地产的行业资金过多了还是过少了？这个问题你自己肯定有一个回答。

为什么REIT在我国频频被呼唤？这里我只是列举了两个数据的对比，一个是56家地产开发商上市公司的负债率，另外一个是美国9大地产开发商的资产负债率。你可以看到，我们国家的开发商的资产负债率基本上是一路上行，除了在金融危机期间。

这两个图的对比有很多的信息，我今天没有很多的时间跟大家分析。比如为什么在2008年金融危机的时候，我们国家的开发商的资产负债率在下跌，而在美国却是在上升，这里头是有原因的。

要看REITs能不能在近期在中国被推出，首先我们要看一下REITs存在发展的基本基石是什么，它作为一个金融工具，它要有一个基础，首先是法律基础，你要给它立法，要给它名分。我们看证券有证券法，基金有基金法，我们有REITs的立法吗？没有。美国关于REITs的立法，从1960年开始设立以来频频更新，新加坡、香港都有相关的立法，我们没有立法，所以目前法律基础不存在。

第二是税法的规则，你要成立一个REIT，要有税收优惠。比如我们在最近几年大家可能听过一些争论，说企业不分红对不起投资者，因为股价一路下跌，而且还没有分红。REIT是必须要给投资人分红的，它有法律的规定。国家给REITs有一个税法上的优惠，这个图明显显示，可以看到REITs行业的实际税率，在美国特朗普税改之前，只有3.5%。

标普500的企业的平均税率是达到27%，从27%到3.5%，实际上就是政府给REIT行业的一个免税的政策。我们国家既没有立法，也没有给REIT税收上的优惠，税法上没有这样的规则。

从另外一个角度来说，REIT享受3.5%的税率，说明是国家把一部分本来应该收给国家的税让利给投资人了，因为国退民进，把一部分税让利给投资人。但是我们国家目前来说有没有这个能力呢？这是2019年上半年各省财政盈余和赤字的情况，只有上海市有财政盈余，其他的省市都是财政赤字。所以提供资金给房地产行业也不现实。

第三是运营的管理能力，这张图显示的是亚太REIT行业从2001年开始平均分配给投资人的年化的分红的利润，是6.2%。我们如果想想中国目前的一些房地产项目，你认为这个项目能够平均每年拿出6.2%的红利给投资人吗？能不能达到这个水平呢？我们的管理水平能不能达到这个地步？这个问题我想各位都有一个自己的回答。

REITs一直在推动，正如孟先生所说的，十几年来一直在推进REITs的立法，或者税收上面的政策，这里只是列举了2018年以来部分政府的相关动态。但是从2005年开始推进，到目前为止，基本上是在原地踏步，没有进展。

我刚才讲了REITs存在的基本的基石，有没有深层次的原因呢？首先我认为是对REITs的理解不足。什么是REITs？按照严格的定义，它实际上是一个在特定法律下的社会组织或行为。它是一个特定资产运营管理的模式。

而我们国家目前来说主要都把REITs当成了一个房地产企业的融资手段，包括刚才孟先生讲的基础设施、长租公寓用REITs，因为这些行业没有投资，所以我们谈来谈去都是把REITs当成一个融资的手段，而实际上我们从不动产行业的三段论的发展来看，它是一个金融工具，而不是一个融资工具。

也就是说我们现在是以开发商的思维看待REITs，我们的思维定位仍然是在最开始的阶段，还没有进化到第三阶段，即便给我们这个REITs的工具，大家也用不好。所以这个思维不改变，那是没有办法能够真正地推进REITs的落地，这是一个非常重要的深层次的原因。

从2005年开始，商务部就提出了关于REITs的建议。请大家看一下商务部这个建议的题目“开放国内REIT融资渠道”，商务部一开始推进REIT的时候，他就想到是一个融资的工具，没有想到是一个金融的工具。这是从部委的文件上可以看到上层的思维还是存在着一定的差距。另外我们要看一下目前是谁在呼吁REIT。主要的都是开发商，因为他需要融资，他从银行可能贷不到钱了，或者从信托拿不到钱了，他需要开放另一个渠道，这是第一种，对REIT非常有追求的企业。

还有一种就是券商，券商为什么要推进REIT？它是中介，你做一笔业务，它收一笔钱。券商有管理能力吗？它能够运营一个不动产项目吗？不行。它没有这方面的能力。开发商就一定有运营管理能力吗？也不一定。所以我们看到目前来说推进REITs的呼吁方，相对来说比较单一，而他们的思维，仍然定位在业务的层面。

举一个简单的例子，美国的铁狮门，这是一个非常强的不动产的企业，它的员工中接近48%是金融、财务部门。把我们国家的任何一个不动产企业的员工构成拿过来对比，估计70%是项目部。一个是48%的金融、财务部门的配置，一个是项目部门的配置，你可以看到他们对行业发展的思维和业务的构成显然是处于不同的阶段。在这种情况下，你如果变相地说我们是不是能够有一个新的融资工具，显然对我们的房地产开发的行业的长远进展并不一定就是一个非常有利的推进。

正因为我们现在呼吁REITs的企业的构成相对来说比较单一，导致了战略同盟的不足。比如说投资者，我们国家的股民相对来说投资的工具比较单一，我们从来没有说推出REIT的目的是为了方便一些零散的个人投资者能够投资到商业地产的行业，目前来说我们在座的任何一个个人，基本上没有渠道来投资商业地产行业的机会，你只能够投资个人住房，就是自己买一套房子去持有。

作为个人不能投资商业地产。而REITs是一个非常好的工具，帮助个人投资者或者散户来投资商业地产，这个观念从来没有被涉及过。

这一页是美国1960年通过了相关的REITs立法之后，美国国会提出的为什么通过REITs立法的原因之一，就是为众多中小投资者提供商业房地产投资的机会，这个观点非常重要。

最近中国金融出版社出版了一本我的书，是关于资产证券化和REITs内容的，大家感兴趣可以看一下，里面有很多REITs的设计，我要强调一点，实际上REITs不是资产证券化的范畴，正如孟老师说的，REITs是权益类的，而资产证券化是债类的。

为什么我们国内把REITs纳入到资产证券化？主要的原因就是因为我们国家的REITs不存在着立法，没有一个名分，因此套用了资产证券化的框架，所以做的还不是严格意义上的REITs。

现在各个部委在积极推进REITs的工作，但是正因为缺乏我前面讲的三个基本的基石，以及深层的思维的理解，因此真正的REITs，我个人认为在中国不可能马上落地，但是不排除个别的部委在他的管辖范围内，推出一些有中国特色的REITs，这种中国特色的REITs不是严格意义上的REITs，所以我觉得大家在看到很多标题的时候，讲什么私募REITs，大家要仔细理解一下它的实质是什么。

互动点评环节

郭杰群：我没有什么问题，我也不是做这一行的，我们和美国也是不一样的。刚刚有一位嘉宾介绍到美国的租赁房占比达到了30%多，但是美国的租赁房非常分散，很缺一个垄断型的企业，因为长租是一个跟城市、人群特点非常挂钩的，所以美国没有垄断型的这种企业。但是在2008年以后出现了一个非常新奇的现象，大家都可能听说过黑石，黑石在2008年之后，因为美国的房价急剧下跌，失业率上升，黑石建立了多家私募基金，收购了大量的个人住宅房产，成立了一个机构运营这些物业，然后装修出租，在2010年和2012年的时候，通过REITs上市，一下子就把它的回报急剧的增加。

当然它能够做这一点，主要的原因是因为它拥有这些房产，它是重资产的，但是它的资金来源不是他自己的，而是通过私募基金撬动，后期通过REITs的方式退出。

我们早上也讲了，目前来说REITs在国内还不能做，但是它走过的路径，我们可以看到实际上是金融+运营，这个结合点是非常重要的，我觉得这方面可能对我们有一些启发。