　　公司定性上与市场不一样的理解-不完全是地产企业。2013年底华夏幸福营业收入中与园区业务无直接关系的城市地产开发仅占11.14%；而与园区业务相关的产业发展服务和园区住宅配套占73.5%，其中产业发展服务占11.26%。公司2013年底净资产收益率在41%。正是由于公司大量园区产业发展业务的存在，使得公司资产收益率上相比纯住宅类企业具备明显优势。

　　研究方向上与市场不一样的看法-横向比较。我们首次将公司与目前国内产业地产发展企业联东集团、总部基地进行比较，提出华夏幸福现阶段发展中的潜在方向。同时，通过分析全球最大产业地产新加坡裕廊集团，我们提出未来中国产业地产的发展方向。估值方法上与市场不一样的体系--首创海通产业地产估值论。续海通地产中介行估值体系后，我们再次全市场首创海通产业地产估值论。从产业地产发展的三大阶段提出产业地产企业应该享受的合理估值。认为产业地产第二阶段中期，即成熟单核和多核发展起步、异地复制成功、产业升级开始对应的合理动态估值在10到15倍。目前公司属于产城融合模式，较单纯产业地产第二阶段应享受一定溢价。公司平台属性是超越产业地产的关键。我们预计公司未来产业发展服务收入占营收比有望提升至20%至30%。以上阶段对应的合理动态估值在10到17倍。估值方法上与市场不一样的体系--五种可能方法对比。我们将公司按照地产企业、园区企业、全球产业地产估值水平、海通产业地产估值体系和利润拆分估值五种方法进行估值的合理性进行分析，认为公司股价下限在27.4元，上限在46.58元。

　　维持“买入”评级。我们预计公司2014、2015和2016年营业总收入分别在265.71亿、306.51亿和366.36亿左右。以上收入对应EPS在2.74元、3.85元和4.49元。按照海通产业地产估值三段论看，公司动态估值10到17倍之间。我们取中间段约14倍估值水平，按照公司2014年2.74元EPS看，合理价值在38.36元，继续维持对公司的“买入”评级。风险提示：行业面临加息和政策调控两大风险。

　　海通证券-华夏幸福：幸福三段论：产业制胜，平台为王

（审校：刘满桃）