　　由于公司毛利率同比下降5.9个百分点，导致净利润增速低于营收增速。毛利率下滑原因为：1)报告期内高毛利的产业发展服务(毛利率97.6%)占比由2012年的12.8%下降至11.2%。2)报告期主要结算前期市场调整时期低毛利率项目，园区住宅毛利率同比下降8.9个百分点。由于2014年主要结算去年落地投资额，2013年园区新增投资额同比增长41.6%，预计今年产业发展服务占比将有所提升，同时随着低毛利率项目在2013年充分结算，配套住宅收入毛利率也将有所回升，带动公司毛利率及净利率重回上升通道。

　　2014年可售充足，异地项目遍地开花

　　公司2013年全年实现销售额374.2亿，同比分别增长77.1%，为公司全年280亿销售目标的134%。扣除园区回款后销售额298.5亿，同比增长64.7%。受益于北京房价上涨带动和产品结构调整，全年剔除园区回款后均价8538元/平米，同比增长29%。分园区来看，较成熟的固安和大厂仍是主要销售来源，合计贡献销售面积的64%，廊坊贡献17.6万平，异地的镇江、沈阳、香河亦贡献11.3%。公司全年计划销售目标为500亿(含园区回款)，一季度销售额同比增长56.2%，已完成全年目标的21%。考虑到公司2013年拿地和新开工大幅增长，年内可售货值充足，且异地的无锡、天津等地项目也将逐步贡献业绩，预计住宅销售额仍可维持40%以上高增长，完成全年500亿(含园区回款)目标概率较大。

　　异地复制稳步推进，园区开发速度持续提升

　　报告期内新增嘉善、霸州、永清、香河园区4个园区，合计委托开发面积91平方公里，进一步巩固环大北京和环上海区域布局。虽新增园区数较2012年减少1个，但园区开发速度明显提升，香河期内已贡献销售业绩，并实现15亿签约投资额。报告期内公司合计新增签约入园企业60家，新签约投资额395亿，同比增长41.6%。按照30%落地率、45%的落地分成率估计，未来可贡献产业发展服务收入约54.0亿，为2013年产业新城实际收入的2.3倍，奠定年内产业新城业务增长基础。新入园企业平均签约投资额6.6亿，同比增长6.5%，大项目招商能力持续凸显。

　　拿地积极，新开工大幅增长

　　公司2013年合计新增建面758.8万平米，同比增长72.1%，需支付地价83.4亿，同比增长129%，为同期销售金额的27.9%，较2012年上升7.8个百分点。平均拿地楼面价1099元/平，较2012年均价(827元/平米)上升32.9%，地价上升主要为廊坊、沈阳、无锡项目(均价1672元/平米，合计占20%)抬升均价。从区域上看，新增项目分布仍以廊坊、固安区域为主，合计占新增建面的64.2%，新进入城市香河、霸州。新开工476.5万平米，同比增长67.2%，新开工大幅增长为2014年可售提供保障。

　　财务杠杆有所提升，经营性现金流转负

　　报告期内公司长短期借款较年初大幅增加48亿至107亿，延续了公司2012年以来主动加杠杆的举措。

　　受此影响，报告期末公司净负债较年初大幅上升32.5个百分点至79.4%。期末公司剔除预收款后的资产负债率为39.4%，较年初上升7个百分点。在手现金99.4亿，为短期借款和一年内到期长期借款总和(98.0亿)的1.01倍。整体来看，净负债率尽管大幅上升，但公司资金负债结构和现金状况在行业内仍属稳健。

　　期末预收款较期初增长44.2%，为349.8亿。由于新开工及拿地投资同比大幅增长，且拿地支出增速大于销售增速，期末公司经营性现金流由年初的2.2亿首次转负(-34.7亿)。

　　盈利预测与投资评级

　　预计公司2014-2015年EPS为2.77元和3.89元，当前股价对应PE分别为10.8倍和7.7倍。公司业绩、销量稳健增长，且将持续受益京津冀协同发展带来的政策发展机遇，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：调控趋紧带来的行业超预期调整等风险。

　　平安证券-华夏幸福：仍在高成长的路上

（审校：刘满桃）