　　公司目前在开发销售的项目，大部分均为2010年之前取得，取得成本极低。目前未结转完毕的项目的楼面地价大约在1600元/平方米左右。而按照未售面积进行测算的楼面地价也在2500元/平方米以下。2012年公司的销售均价大约13000元，虽然销售均价较较2011年有一定幅度的降低，但依然有较高的安全边际。公司的毛利率依然维持在较高的水平。但由于公司高价项目开始减少，公司的房地产开发销售毛利率将有所减少。

　　持有项目开始进入提租期，租金水平上升可期。

　　一般持有物业首次签约周期为3年左右，公司的持有类项目成规模进入运营开始于2010年，2013年陆续有项目开始进入续签阶段。续签带来的一次性提升租金的幅度将远远大于首次签约的稳定提租幅度。公司持有型物业开始进入租金上升周期。

　　做溢价与快周转的再平衡。

　　公司在商办物业的运营方面具有突出优势，而商办物业对周边的社会环境具有较高的溢价作用，这也是为何公司在土地获取方面具有一定成本优势。在土地具有成本优势的条件下，公司原有的发展路径更加倾向于做溢价。但是，随着土地市场竞争逐步激烈，行业利润水平逐步稳定，公司的做溢价的战略开始转变，逐步开始强调快速周转，强化销售。2013年公司计划开发销售达到100亿元水平。

　　投资趋弱，未来存在补库存压力

　　公司2012年的新开工面积大约为110万平方米，而2013年公司的新开工有所下降。2012年全年销售收入超过80亿元，但是公司的仅取得一幅土地，公司存在一定补库存压力。但是目前土地市场满足公司商业用地的标准的目标地块不多，而公司对于土地投资的要求回报率较高，因此在土地上市场表现相对审慎。

　　融资成本控制好，但融资渠道需要进一步创新

　　公司目前的综合融资成本控制在9%以下，融资成本控制较好。但是对于持有型商办物业来说，如果物业不进行一次性兑现，租金的升高很难覆盖掉所需要的财务成本。公司也在进行一部分融资渠道的创新尝试，可能会对公司的业务产生一定的支持作用。

　　维持买入评级，6-12个月目标价15.0元

　　公司2012-2014年每股收益分别为1.07元、1.18元和1.26元，对应2013年1月24日收盘价的PE分别为10.96倍、9.96倍、9.34倍。公司2012年-2014年每股净资产分别为9.88、11.22和12.56元，对应2013年1月24日收盘价的PB分别为1.19、1.05和0.93倍。

　　重点关注事项

　　股价催化剂(正面)：新增土地项目价格合理，销售超预期

　　风险提示(负面)：房地产政策风险

　　湘财证券-世茂股份：低土地成本促销售加速,商业开发能力蓄积能量

（审校：杨晓敏）