　　预计全年有望恢复正增长。2012年1-9月公司毛利率45%，净利润率(含少数股东损益)19.9%，净利润率较去年同期明显下滑7.8个百分点，这是今年前三季度净利润同比下滑幅度较大的主要原因。由于2011年和2010年销售均价远高于结算均价，意味着2012年结算均价理应有明显增加，而结算项目变化不大，成本相对稳定，预计2012年四季度净利润率将会明显回升(去年四季度净利润率较前三季度大幅回落，也会面临一个低基数效应)，从而带动全年结算利润的增长。

　　公司主要优势是在售项目南京天润城和水城是很早获取的大盘项目，地价便宜，而且土地增值税率已经锁定，从而净利润率提升较一般地产项目具有更大扩张能力，预计这一土地红利还将持续释放。

　　今明两年销售有望保持快速增长。今年市场复苏，公司项目销售也出现了大幅增加，其中威尼斯水城1-9月累计销售4005套，月均销售445套，同比2011年月均增58%。预计公司全年可实现64亿销售，2013年可售金额126亿元左右，销售金额可能达到80亿元。

　　资金仍具一定压力。截至2012年9月底，公司净负债率80%，在行业内属于较高水平。现金对短期付息债覆盖率49%，虽较较去年年底时有改善，但仍在偏低水平。

　　财务与估值

　　由于销售价格及结算进度的变化，我们调整公司2012-2014年每股收益分别为0.49、0.62、0.90元，由于2007至2011年5年间公司动态PE均值约22倍，考虑到目前政策处于严厉期，我们按照22倍的60%，即13倍作为估值目标，对应目标价6.4元，维持公司买入评级。假设房价不涨、折现率9%，则公司重估净资产(NAV)为8元/股。

　　风险提示

　　项目个数较少，销售依赖度较高。

　　东方证券：苏宁环球预计全年有望恢复正增长

（审校：杨晓敏）