　　业绩低于预期，主要系结算量偏少，毛利率未现明显下滑。公司0.27元的EPS低于我们在3季报前瞻中预期的0.38元(1%的增长)，主要因公司今年Q3房地产业务结算量明显偏少仅7亿元，而去年同期结算14亿元，导致营业收入和净利润同比下跌；公司毛利率未现明显下滑，从单季看，Q3单季毛利率为42.2%，较Q2单季的41.7%略有上升，由于公司大盘开发的成本相对固定，我们预计全年看毛利率将较为稳定，在45%左右。

　　财务状况持续改善，有利于公司进一步加快周转。公司财务状况进一步改善，经营性现金流净流入16亿元，加速销售效果明显。同时公司净资产负债率较年中攀升不多，从77%升至81%，而扣除预收账款后的资产负债率从50%下降到44%较为明显；期限结构优化，长期借款占比从年中的39%升至Q3的46%。

　　从公司短期现金覆盖比率来看仅为0.5低于过去平均水平，但好于去年4季度水平，公司财务的持续改善和短期偿债的压力将促进公司进一步加快周转。

　　公司资源价值不断变现，销售增长将持续。我们一直强调公司的资源价值将不断变现，一方面源于公司的快速周转，截至9月底公司销售预计在52亿元，浦口两大项目将持续销售，同时11月上海长风项目也将开盘，公司今年销售额有望达到70亿元以上；另一方面伴随青奥会的不断临近，浦口青奥公园建设、地铁10号线的贯通将显著改善浦口楼盘的配套，提升其价值，最近开盘的威尼斯水城3街区江景房售价已接近10000元，我们仍看好未来公司土地资源升至潜力。

　　资源富裕型公司辅以快速周转策略，销售和业绩达到预期的概率较大，维持增持评级。我们预计未来两年，业绩分别为0.51元和0.61元，截至3季报，公司账面预收款为61亿元，按照20%的净利率结算，对应0.60元的每股收益，对应今明的业绩锁定度为70%，公司RNAV为11元，目前P/RNAV为54%，价值低估明显，维持增持评级。

　　申银万国：苏宁环球财务状况持续改善，资源价值不断变现

（审校：杨晓敏）