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值得指出的是与绿城的合作，顺利的使公司获取长三角9个项目，累计可售总建筑面积合计367.8万平方米，其中权益建筑面积为103.8万平方米。

　　概述

　　行业政策环境从“紧”往“松”是趋势：自去年年底以来，央行已经三次降低存准，两次降息，货币政策的宽松趋势明显。针对房地产的调控政策，结合公积金额度的放款等政策，整体同比去年有所“放松”也是毋庸置疑的事实。

　　公司上半年销售单价与面积都有增长：今年上半年，融创中国累计实现合约销售125.2亿元，同比增84%，其中合约销售面积约76.2万平方米，同比增70%；合约销售均价约16，430元/平方米，同比增8%。公司是上半年少数销售面积和均价都出现增长的企业。

　　土地储备顺利实现“逆”周期扩张：上半年，公司公开信息新增12个项目储备。其中重点值得指出的是与绿城的合作，顺利的使公司获取长三角9个项目，累计可售总建筑面积合计367.8万平方米，其中权益建筑面积为103.8万平方米。

　　净负债率较高，但安全性较好：截至2011年12月底止，集团净负债比率处于较高水平104%。由于公司在上半年在行业周期底部进行储备土地，预计公司本年负债水平仍然在100%左右的水准。但由于公司将所有的土地款项全部付清，且获取土地资源价格在行业低谷时候，相信资产状况仍然处于健康状态。

　　万柳竞拍未获取，负面情绪已消化：公司参与北京7月10日万柳地王竞拍，其竞拍前后资本市场对公司可能进一步提高负债水平而获取地王持观望态度。公司实质上为竞拍成功，截至至今，公司股价负面情绪应以消化完毕，有较好交易机会。

　　估值与评级：根据我们的测算，融创中国2011年的RNAV为人民币7.63元（约港币9.30元）。按RNAV折让率50%计算，目标价格为4.65港元。目前股价对应2012年市盈率为4倍，有着较好的投资价值，因此给予“买入”的投资评级。

　　一、行业政策环境从“紧”往“松”是趋势

　　我们认为房地产行业的政策环境应有清晰的界定。这样的界定一方面有利于将不同房地产行业政策进行分析，另外一方面也有利于从整体行业政策环境的趋势来进行判断行业是否在经历反弹过后仍然有投资的价值。这一点对于房地产行业而言，至关重要。

　　对于房地产而言，行业的政策环境主要是两点：1）货币政策的趋势；2）行业的调控政策。我们尝试从这两个方面进行分析。

　　1、货币政策的放松趋势，将提高整个行业的估值水平

　　从历史数据来看，货币活期化的指标与房地产行业的估值水平紧密相关。当整体货币政策处于从“紧”往“松”的趋势在发生的时候，整个港股地产估值将处于强化上升的趋势。反之亦然。

　　自去年年底以来，国内央行已经两次降息、三次降准。从目前来看，整体货币政策处于从“紧”趋“松”的态势。这样的趋势将推动房地产行业的估值进一步提高。

　　2、针对房地产行业的调控政策整体上也处于放松的趋势

　　对于行业调控政策分析而言，着眼点是应该：1)、对比去年政策环境的趋势是怎样的；2）、即使个别政策没有调整，但其他政策是怎样的，从而形成整体政策环境的趋势。

　　由于中国的政策体系的自“上”而“下”的特征，因此高层的表态对于行业政策的趋势是重要的信号。从时序上来看，温总理的讲话对房地产的态度有所调整。

　　从房地产行业政策，虽然各地针对限购的放松政策都被取消，但结合公积金、按揭基准利率，可以看到整体而言，房地产行业的政策有放松的趋势。

　　二、公司上半年销售单价与面积都有增长

　　公司上半年完成销售额125亿元，完成年初预计销售目标220亿元的56.8%。销售面积和单价同比增长分别为70%和8%，这样面积与单价增长，让公司销售金额同比去年增长84%。

　　值得关注的是，公司是上半年港股唯一的一家无论销售单价、销售面积都有同比增长的公司。其他销售金额同比增长的公司大多在上半年有以“价”换“量”的销售策略。主要原因是上半年，尤其是第一季度是房地产调控的“寒冬”期所致。

　　招商证券（香港）--融创中国“逆势扩张”

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