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公司虽然2011年销售并不理想，但公司项目沉淀价值高，一旦市场回暖未来业绩具备较大弹性。

　　项目沉淀价值高、市场回暖后业绩具备高弹性

　　公司目前已转型为长三角地区大型房地产开发商，具有国家一级开发资质。公司重组所注入的房地产资产包括，国际嘉业100%的股权、中凯集团100%的股权、名城集团100%的股权、雄狮地产65%的股权和潍坊国大79%的股权。公司有望借大股东浙商集团之力，成为中国房地产界又一新贵。

　　公司前身SST亚华，重组完成后更名“嘉凯城”。公司前身为亚华种业，主要从事种子和乳制品生产。2008年经证监会批准，公司完成资产重组，同时更名为“嘉凯城”。截止本报告发布日，浙江省商业集团为公司控股股东，通过直接和间接方式累计持有上市公司43.47%的股份。

　　公司土地储备丰富，足够未来3到5年发展。截至本报告期末，公司项目累计建筑面积近800万方左右，权益建筑面积近500万方。项目主要分布于杭州、武汉、青岛、海南、上海以及苏州和长三角其他重要城市。

　　公司项目储备丰富，足够未来3到5年发展。公司项目沉淀价值高，一旦市场回暖业绩具备高弹性。截至本报告期末，公司项目平均土地成本在3000元每平米左右。我们预计2011年项目结算均价在1.3万元每平米。未来随着苏州苏纶场和上海汇贤雅居项目逐步进入销售，公司销售均价还将有较大幅度增长。公司虽然2011年销售并不理想，但公司项目沉淀价值高，一旦市场回暖未来业绩具备较大弹性。

　　大股东实力雄厚，嘉凯城为其唯一上市平台。公司大股东浙商集团是浙江省省属国有大型企业集团。自2003年起，浙商集团连续8年进入中国企业500强，名列2010中国企业500强第272位、中国企业效益200佳第174位。目前浙商集团在浙江国资委旗下企业中排名前三，嘉凯城也成为浙江省国资委旗下唯一房地产上市公司。大股东雄厚实力将为嘉凯城后期带来支撑。

　　估值与投资建议。截至本报告期末，公司累计土地储备在800万平左右。上述待结算资源大部分将在2011年开始参与结算。预计公司2011、2012和2013年EPS分别是0.11、0.26和0.53元，RNAV在9.29元。截至3月5日，公司收盘于4.97元，对应2011年PE为45.18倍，2012年PE为19.11倍。公司股价较RNAV折价45%。项目沉淀价值高，业绩具备较高弹性。按照RNAV的65%，即6.04元作为公司目标价格，维持对公司的“增持”评级。

　　海通证券-嘉凯城：项目沉淀价值高

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