　　在讨论这个话题之前，我们先讨论一个问题，地产行业是一个暴利行业吗？如果这个问题问在座的媒体大多数说“是的”。但是衡量一个行业是不是暴力行业，不是看利润率，而是看回报率，或者一个通用的指标，净资产回报率。把净资产回报率分解，分解成三个部分：一个是利润率，第二个周转率，第三是杠杆率（负债率）。利润率很简单地理解为地产项目的回报，比如说我投资100元，净利润率20%，也就是说楼卖出去，项目结束的时候我能够赚25元，但是利润率没有时间概念，就是说25元是用多长时间赚到的，他是不管的。周转率是一个时间概念，他就是的产企业资金回笼的速度，也就是说我投入100元到赚回125元我用一年的时间，我们财务上讲周转率一倍的话，以年划的投资回报率就是25%，如果你用两年时间赚到25元，就是周转率0.5%，那么你年划的投资回报率不考虑负利，就是12.5%，如果你用三年时间回笼资金的话，年划投资回报率就只有8.3%了。所以不考虑负债率差异的情况下，利润率、周转率就决定企业的回报率。就利润率而言，地产行业的利润率确实是比较高的。

杜丽虹金融分析家、清华大学经济管理学院博士

　　我们看这张表，最左侧两栏是2010年的时候，A股的上市公司，21个大类行业的利润率排名，地产行业的毛利润接近40%，排在21个大类行业的在第二名，仅次于饮料行料，饮料行业利润率高，因为白酒行业平均的毛利润率是70%以上，也就是说从利润率的角度来看，除了茅台就是我们地产行业最赚钱的。但是从周转率来看就不是这样的。即使是在09年的时候房子比较好卖的时候，地产上市公司平均存量资产周转率，就是你的销售额比上年初的总资产是0.45倍，这是什么意思？企业从支付土地款到完成预收、回笼资金，那一年平均需要用27个月的时间，到08年的时候低谷由于销售周期延长，土地储备延长，平均周转率下降一半，到0.27倍，平均的资金回笼周期是延长到44个月。2010年是32个月，2011年上半年已经延长到42个月，已经非常接近08年的低谷水平了。这样的周转率，在上市公司这21个大类行业里面，地产行业是排在倒数第二位的，我们的周转速度只比金融服务业高。我们知道利润率乘轴抓率，加上杠杆率就是回报率，所以净资产回报率方面2010年地产上市公司平均是13.8%，不到14%，排在21个大类行业里面的第十位，其实从回报率的角度讲，我们是排在正中间的，这还是2010年的数据。在 2011年调控的背景之下，屯低成本的上升进一步限制回报率的提升空间。

　　屯地的成本有哪些的？成本之一，刚才提到周转率的降低，就是如果你延长土地储备周期，拉长销售周期的话，你的周转速度减慢，除非延长周期以后你的利润率能够有一个足够幅度的上升，来抵消周转率的降低，否则你的回报率会下降。第二是资金成本，这个土地无论你是用自己的钱买的，还是借来的钱拿的，这个资金都是有成本的。第三是风险的上升。随着土地通常财务上以存货形式记入流动资产，但实际中，行业低谷里头他们的流动性并不好，所以，土地储备占比越高的企业，可售房源的比例越小，他的资金压力是越大的，所以除非你的土地升值速度够快，足以弥补屯地所带来的资本成本和资本效率的损失，否则屯地降低汇报。在调控的背景下我们感受到的是我们资金成本上升，土地的升值速度在减缓。利润率上升空间受到政策的限制，这些都使得你的屯地收益可能不足以弥补屯地的成本。这时候企业需要做模式的转型。也就是说我们要从重资产模式到轻资产模式。

　　什么是重资产模式？当土地升值速度，表现在房屋的升值速度上，当升值速度足够快，高于资本成本时，所有的地产企业都在寻求储备更多的土地，这也是一种理性的选择，就像房价上涨很快的时候，消费者愿意买房子一样，只要拿着资产，本身就可以贡献丰厚的回报，这时候土地储备的多少成为衡量地产企业价值的最主要标准，我们称之为这一模式为地产行业的重资产模式。

　　但是当土地、房屋的升值速度减缓时，单纯持有资产的回报率降低，这使土地储备本身的价值贡献是减弱的，甚至有时候可能会出现负加值贡献，就是当你的资产升值速度低于你资本成本的时候，你大量持有资产其实是负价值贡献，于是企业要转向轻资产的战略。也节是说从之前专区资产升值收益，走向赚取增值服务收益。这里面说的增值服务收益就是定植开发代工过程中的品牌溢价收益，物业管理商业运营过程中的衍生收益，以及地产基金等多元地产金融服务过程中获取的费用收益和业绩提成的收益。在这样的模式转型过程中，我们把从重资产，大量的资产储备上释放出来的资本金充实配置到经营的环节，不再是储备的环节，这时候效率越高的企业，在重资产向轻资产转型过程中他的优势越明显，价值创造的空间就越大。怎么样实现从重资产向轻资产的转型呢？我简单地讲几个：

　　一个是代工模式，代工模式在中国开始有，比如说绿城、滨江都在做代工，但是代工传统上被国内的企业视为在资金链有压力的时候才做的方式，但是其实在国际上代工模式是地产行业的一个主导模式，为什么受到国际企业的青睐，就是代工模式虽然利润率不高，但是它的周转速度很快，最的回报率可能比你传统的模式还要高。最典型的代工住宅里面的企业就是日本的企业，日本的企业有一个特点，就是从90年代以后，资产价格呈现下降的趋势。所以日本的地产企业如果大量屯地的话，不仅不能贡献资产升值收益，还导致存货的变质损失。所以90年代以后，日本地产企业都转向订单开发。在这个市场里面利润率一般只有5到10%，但是周转速度很高，尤其是日本的地产企业是工厂化住宅的先锋，所以他的周转速度更高，回报率也是相当可观的。

　　举一个例子，就是日本的积水地产，这是日本的大型地产之一。60年代进入地产业务，70年代首次开发出工厂化生产的组合式钢结构住宅。在座的地产企业比我更懂组合式的工厂化住宅，简单来说在工厂里面生产好标准化的构建，再进行现场的组装。目前80%的建造环节在工厂里面完成在，在工厂里生产一套房屋构件只需6到7分钟，而在现场组装一套住宅从打地基到落成只需要3个月的时间，跟日本的独栋别墅有关的。在这样的情况他的周转率现场组装只要3月，所以他的周转率达到3到5倍，尽管他的利润率只有10%，但是利润率乘周转率就是总资产回报率，所以过去十年平均的总资产回报率达到40%，这还没有考虑负债，财务杠杆的使用。他的公司旗下的传统开发销售业务，就是买地建房子、再往卖，但是由于有一个土地储备的周期和销售的周期，所以周转率只有0.4到0.7倍，平均的回报率不到10%。我们看到左上角的图，是基本模式下的比较。绿的是定单开发模式下的周转率的模式，可以达到3到5倍，红色的线是传统的周转是不到1倍的。左下较的图就是几种模式下的总资产回报率。定单开发模式下的总资产回报率是40%的水平，但是开发销售的模式的总资产回报率不到10%。

　　除了刚才提到的积水，还有日本的大和地产也是做代工业务的，他更侧重于工商领域的代工，比如说给日本的服装卖场的公司，给他签订长期的合约，根据合约每年给商场在日本的城市郊区建1200平米的卖场，然后在市中心建20个800平米的卖场，这样三年时间为他建设100到200个卖场。后来随着日本REIS的推出，大和把定单开发定制开发的逐步拓展到投资管理的领域，也就是说实现地产金融的延伸。所以代工模式并不局限于住宅。在商业地产、写字楼、工业地产、养老地产等专业性更强的领域已经成为一种主导模式。

　　这是给大家开拓一些思路，Eoston properties，这家公司致力于在美国最繁华的地区，CBD地区建甲级写字楼，当市场环境不好的时候就做另外一项业务，给美国的政府机构和科研院所定制开发办公楼，像他的客户包括美国的宇航局、联邦货币管理局、麻省理工学院等一些政府机构和科研院所。因为甲级写字楼开发的能力，把这个能力运用到办公大楼的建设上面，就具有了一个特殊的优势。

　　制定开发市场的错位竞争。有一家公司已经进入中国了，这个代工就是给金融机构定制开发地表性建筑，城市综合体的住表型建筑物，能够提供一体化的解决方案。除了有开发建造的能力，提供财务服务、金融服务、法律服务的能力，满足金融投资人的需求。

　　总的来说，看到刚才代工例子，这些国际代工例子给我们的启示是什么？第一代工这件事情它的好处大幅度企业的周转效率。国内大概有12个月，也就是说把周转率提高到一倍，行业一般是高峰时大概是0.5倍，不好的时候就不到0.3倍的水平。虽然利润率降低，因为你的周转率提高2到3倍，所以你的回报率在这个模式下做得好的话是上升的，不是下降的。第三点，代工的模式并不局限住宅领域，如果做商业地产、工业地产，还有养老地产等等这些领域，其实这些领域未来都会发展成为代工主要空间。现在我们有很多城市综合体，比如说北京一块投标，已经是一个典型的代工模式，都是一家金融机构和一家地产企业联合投标。这个模式在国外都是这样做的，这个模式的意思地产企业给投资日打工，就是给他们建设、开发地表性建筑。

　　代工模式，高级阶段就是投资管理阶段。代工初级只做资产管理，物业管理。但是你随着能力的拓展，逐步具备了资产、物业管理之外的金融服务、法律服务一体化能力之后逐步延伸到投资管理领域。所以很多做代工的企业到后来进入到了一个投资管理的市场。这个是以代工模式，已经是一种商业模式的转型了。

　　轻资产的一条路，商业模式创新有很多模式，时间关系就不讲了。金融模式的转型，解决的是什么原因？就是商业地产问题，因为我们知道现在国内做商业地产，我们主要用的是租售并举方式，比如说万达卖到三分之二，留三分之一租售并举的方式，这个方法资产是越重，你留下来的量越来越大，租售并举的方式和轻资产是相矛盾、相冲突的。因为这样，你会发现国内的企业虽然喊着要做商业地产，但是销售额排名前20位的地产公司，商业物业在总资产的占比平均以0.6%的速度上升，上升的速度很慢。为什么上升速度慢？从行业平均里讲，如果你的商业物业毛租金回报率10%，净租金回报率达到5%，在这样的情况下你投资物业占比每提升10个百分点，你的开发物业的速度减到30%，因为你要拿更多的资源配置投资物业，占用你大量的金融资源，可用于开发物业扩张的资金就会减少，所以投资物业每上升10%点，开发物业的销售额减慢30%，这样的代价是地产企业不愿意支付的。

　　在这个问题之下，如果我们想做商业地产，要想保持轻资产高周转、快速的扩张，怎么办？从国际商业地产金融的发展来看，它的核心就是不断进行专业化分工，租售一体化是最初的阶段。随着发展，随着投资物业的增加，国际商出现地产资金，也就是把开发和持有环节分开来，以基金形式长期持有物业。随着持有的物业规模进一步增加，基金又出现分化，出现私募基金和公募基金，也就是REIS，这样形态的分化，使私募基金专业的从事培育阶段的物业持有，而公募基金专业来持有稳定的成熟阶段的物业，赚取租金的收益。再进一步的发展出现投资、开发和运营环节的分离，出现专业的运营商，比如说酒店管理公司等等。所以要解决商业地产租售并举过程中的现金流的压力问题，核心的思路就是要不断进行专业化的分工，不断把资产不同阶段的收益匹配不同的投资人。

　　收益怎么匹配？我们简单来说，商业地产的收益鹤峰县有四种：开发利润、资产升值收益、租金收益、经营收益（运营收益）。国际商这四部分收益对应四个风险，分别不同的机构来认领，开发利润由开发商来收取，利润率不高，但是周转速度很快，资金回流速度很快，回报率不低。资产升值收益由私募基金认领的，他们一般承担比较高的杠杆风险，同时他们的投资率也是不高的，正常是20%上。第三部分租金收益在长期投资人来认领。这部分持有的都是稳定运营资产，风险是比较低的，当然回报一般不高，汇报每年有6到8%的净资金收益，再加上2到3个百分点的资产升值收益，每年有8到10%的收益。第四部分是经营型收益，都是由运营商来获取的，这类公司本身的利润率更低，一般只有5%左右，但是因为这类公司是完全净资产的，自己不持有任何资产，是利用高的杠杆，使投资回报率大幅度的提升，好的公司达到30%的水平，一般都是15%左右。所以商业地产金融创新其实就是不断的使你的每一部分的收益能够分化出来、匹配对应的投资人，但是国内现在没有这样的决策分工。大多数地产商都想作商业地产，但是大家面临融资困难问题，我们做的物业，尤其是培育阶段的物业，他们的租金回报率低，即使我们现在推出来REIS，即使保险公司能投资商业不动产，你的租金收益这么低满足不了他的回报要求，另外一部分，我们有很多的信托类的私募基金，但是这类基金期限只有两到三年，又没有办法满足商业地产的发展长期资金需求，由于资金瓶颈的限制，就导致我们很好的运营商，所以在商业地产，在招租的时候没有很好的运营商，原因是每家地产公司都遇到资金瓶颈限制，每家拥有的物业数量是十分有限的。在这样的情况下谁也不可能发挥规模效应，更不会养得起、培育出一支专业的运营团队。解决这个问题根本途径地产企业要重新定义自己在价值链上的位置，把四种收益和风险自己吃掉这个行业发育不起来，按照自己的能力分享其中一部分的收益和风险，把其他的收益和风险让利给有能力的合作者，可能是投资人，可能是专业运营能力的团队，这样整个行业才能够发育起来，才能实现整个系统低成本运营。

　　总结一下，轻资产战略，它的核心就是当我们的资产升值速度在减缓，我们的资金成本上升的时候，我们传统的，单纯持有资产的回报率在降低，这时候地产企业都不再是比谁拿到更多的土地，而是比拼运营效率更高，效率高的企业把它重资产释放出来的资本金配置在经营环节里头可以撬动更多的回报。比如说代工是一个典型的方式，把自身的运营效率能力借助别人的资金得到很大的放大。商业地产这块也是这样的，虽然传统的租售并举会限制轻资产的发展，但是有一些金融工具，包括REIS，包括地产资金等等证券化的工作，这些工具是可以帮助商业地产实现地产金融创新的，关键问题还在于企业是否准确地找准自己在商业地产金融价值链的定位。谢谢大家！