中信证券:第三只眼看个股选择

来源: [观点地产网]      时间: 2015-06-15 17:12

从市场自身的选股逻辑出发,试图自上而下梳理A股地产股的投资逻辑,寻找新的超额收益标的。

从市场自身的选股逻辑出发,试图自上而下梳理A股地产股的投资逻辑,寻找新的超额收益标的。

在过去六个月的时间里,A股中小市值地产股翩翩起舞。有的企业拥抱互联网+,有的企业发力金控平台,也有的企业在社区健康,医疗方面努力。转型当然是时代的潮流,但我们也不应该否认,牛市本身对于企业的转型行为有推动作用。传统的研究方法,就是从基本面角度,自下而上去判别每一个中小房地产企业是否具备投资价值,尤其是论证其转型故事的发展空间和兑现可能性。但事实上我们也需要自上而下的视角,因为我们相信,哪怕是股价大涨的一些企业,其转型也未必会收获成功。股价的上涨,除了和公司基本面变化有关,当然也和整个市场的流动性环境有关。

这篇报告,我们从市场自身的选股逻辑出发,试图自上而下梳理A股地产股的投资逻辑,寻找新的超额收益标的。

近期,地产个股胜出的三大逻辑

低自由流通市值胜出

由于A股特殊的流动性环境,发行制度和交易制度,客观上在牛市的初期形成了股票供给有限,流动性大量涌入的局面。这就造成了低自由流通市值的企业纷纷胜出,股价甚至脱离地心引力。行业分析员与其鼓吹一些公司“船小好掉头”,倒不如承认一些股票的超额收益有市场风格的原因。

2014年12月到2015年2月,跑赢大盘的地产股中,有13只个股在2015年3月到5月跑输大盘。这13只个股的平均自由流通市值在2015年3月初为157.8亿元,平均自由流通市值的中位数为90.6亿元。而剩下17只继续跑赢市场(沪深300)的个股自由流通市值为58.8亿元,中位数为45.7亿元。2015年3月到5月,表现最好的10只地产股平均自由流通市值29.3亿元,表现最差的10只地产股(扣除长期停牌)平均自由流通市值238.9亿元。我们不相信基本面可以解释这样的表现,因为就算市场认为龙头公司缺乏转型能力(事实并非如此),可表现最好的一些企业,也并无基本面如此过人之处。

如果市场风格不变,一些当前自由流通市值较低的公司可以留意。当然,具体公司是否具备投资价值,尚需慎重分析。

盼望预期惊喜胜出追求安全边际

从基本面分析来说,我们建议投资者寻找一些具备安全边际的个股。但在牛市中,情况往往又有了变化。一些现金回流情况较差,业绩增速较差的企业,市场往往会盼望出现预期惊喜,而一些长期稳健经营,业绩增速可信的企业,市场容易觉得没有惊喜。究其原因,恐怕A股不能像成熟市场一样快速进行配售,而整个市场流动性又较为充裕,都是关键因素。

2015年3月以来,表现最好的10家地产公司,2014年扣非后净利润同比算术平均下降6.5%,销售回款算术平均同比下降20.4%。表现最差的10家地产公司,则2014年扣非后净利润算术平均同比增长58.7%,销售回款算术平均同比增长22.4%。客观来说,2015年3月之后的市场,蓝筹表现确实比较差。

我们并不认同“经营越烂,未来提升空间越大”这样一种思路。从改革以来的企业发展史来看,真正华丽转身的企业很少,而不断好上加好的企业很多。对于中长期投资者而言,我们认为当前就可以考虑蓝筹的投资价值。但要预测市场短期的表现,则不得不兼顾市场因素。

乐观对待发行股份

我们发现,2015年3月以来,跑赢大盘的品种,普遍有公告增发预案或完成了增发。而跑输大盘的品种,往往没有公告增发。由于A股股份发行日较之公告增发日有比较长的时间间隔,且整个市场流动性又比较充裕,因此增发往往是上市公司积极主动加码市值管理的开始。

2015年2月2日,我们在《基于非公开发行预案的择时选股办法》报告中,提出了在“非公开发行增发预案公告日”配置,在“增发公告日”出售的策略。4个多月以来,如果投资者坚持这一策略,将取得丰硕的超额收益。我们相信,自上而下提出投资地产股的策略,有时候比自下而上去分析个股更加重要。

2015年4月中旬以来,所有公告增发预案的企业在公告预案至6月10日的超额收益平均为76.1%。考虑到部分企业在公开增发预案后股价会高开,我们非公开发行增发预案公告日配置的策略,从4月中旬执行至6月10日,预计相对沪深300超额收益在40%以上。

我们认为,只要A股牛市的格局没有发生系统性变化,增发规则没有发生大的变化,非公开发行增发预案公告日配置,增发公告日出售的策略仍然有效。

地产类个股市场风格匹配度评测

我们认为,造成业绩增速较差,自由流通市值较小的企业实现超额收益的根本原因,并不能用基本面解释。作为行业研究员,我们需要研究倘若市场风格不变,投资者应该选择哪类个股的问题。

我们认为,投资者可以挑选一些距离历史顶部尚有一定距离,2015年以来上涨幅度不大,有公告增发预案且目前涨幅不大,或2014年以来一直没有公告增发预案,自由流通市值较小,过去一年业绩增速不快的企业。当然,投资者还需要在这些企业中,鉴别出基本面安全的公司。

我们定量评价地产类个股是否匹配当前市场风格。

我们的评价办法如下:

1、价差评分。距离公司股价历史最高价差距越大,得分越低,相反则得分越高。具体而言,距离公司历史最高点有50%以上价差,得1分;有35%-50%价差得2分,有20%-35%价差得3分,其他公司得4分。

2、利润偏差得分。我们主要评价2014年公司净利润(扣非)和2007-2013年公司净利润的偏差程度。2014年净利润不足2007-2013年平均水平的50%,得1分;2014年净利润为2007-2013年平均水平的50%-100%,得2分;2014年净利润比2007-2013年净利润平均水平有增长,但增长不超过50%,得3分;2014年净利润比2007-2013年净利润平均水平增长超过50%得4分。

3、自由流通市值。40亿自由流通市值以下得1分,40-80亿自由流通市值得2分,80-120亿自由流通市值得3分,剩余公司得4分。

4、增发扣分项。2015年存在增发事项得0分,不存在扣1分。

我们认为,在此项定量评价中,得分越低,意味着公司自由流通市值越小,距离历史最高点空间越大,2014年利润相对历史越低(牛市投资者容易理解为未来业绩弹性大),公司未来新公告增发存在可能性——这样的公司可能在2015年以来的市场风格中更受青睐。

所有公司的最低分为5分,得到5分的公司为市北高新,嘉凯城,中房地产,栖霞建设,中冠A,浙江广厦,浙江东日(排名不分前后)。所有公司的次低分为6分,得到6分的公司有,莱茵置业,天润控股,大洲兴业,深国商,海德股份,宋都股份,粤宏远A,京能置业,宁波富达,东华实业,世荣兆业,东湖高新,天津松江,天房发展,京投银泰,廊坊发展,铁岭新城,新黄浦,津滨发展(排名不分先后)。

我们必须强调,我们并不是整体推荐这些公司。这些公司中有许多我们并未覆盖,基本面情况也有待详细观察。而且,一旦市场风格变化,这里有些公司可能会表现惨淡。但我们认为,倘若市场风格延续,则投资者可以在以上标的中积极挖掘,结合公司基本面寻找能有超额收益的标的。

时刻准备风格转换,坚定看好地产龙头长期投资价值

“祸兮,福所倚”。过去一段时间龙头公司不匹配市场风格。例如,万科,金地集团,金融街,保利地产,华夏幸福,华侨城等公司,均在市场风格打分中得分偏高,偏离市场风格较大。但这也意味着,公司市值可能被严重低估。一旦市场风格转换,可能会迎来龙头公司的投资机会。

我们认为,行业基本面变化已经无法构成风格转换的催化剂。过去一段时间,房屋销售持续亮丽,政策不断发酵,龙头公司资产负债表不断优化,融资成本下降,在转型领域不断探索。但是,龙头公司股价基本不能反映基本面变化。因此我们认为,未来地产股投资风格切换的原因来自地产行业外部,例如市场流动性变化,股票供给发生变化,市场发行或交易规则发生变化等。

中信证券:第三只眼看个股选择

审校:杨晓敏

请发言时务必尊重网上道德与我国相关法律法规,以下评论内容不代表观点地产网立场