　　2014年5月单月新开工同比降幅有所缩窄，单月土地购置面积同比转增，但开发投资增速继续下降，前5月累计增幅已降至14.7%；同期，销售面积和销售额分别同比下降7.8%和8.5%，累计资金来源同比增速进一步下降至3.6%。管理层近期出台定向降准措施对市场资金面有微刺激作用，单月开发贷款增速有所回升，目前政策倾向于维稳而非救市，市场的价量回调继续进行中，5月成为两年来首次百城房价下跌的月份。我们判断，6月及下半年市场仍将维持价跌量缩的走势，投资增速的回落在三季度趋缓，但四季度又会加快，我们维持全年地产投资增速10-12%左右的预测。下半年，负债率高的开发商面临一定偿债压力，整合的机会将更多出现，利于现金充裕的龙头企业。我们的投资组合继续推荐低负债率和低估值的龙头公司万科、招商地产，以及作为新产业地产模式代表的华夏幸福。

　　支撑评级的要点

　　·1-5月，房地产投资同比增长14.7%，较1-4月回落1.7个百分点；商品房新开工面积同比下降18.6%，较1-4月收窄3.5个百分点；施工面积同比增长12%，较1-4月下降0.8个百分点；土地购置面积同比下降5.7%，较1-4月收窄2.2个百分点。受下游观望情绪传导，投资和新开工数据持续下滑，开发商回款能力以及融资环境恶化，我们预计全年地产投资增速将降至12%左右。

　　·1-5月，商品房销售面积36,070万平方米，同比下降7.8%，跌幅较1-4月份扩大0.9个百分点；销售额23,674亿元，同比下降8.5%，较1-4月份扩大0.7个百分点；销售均价6,563元/平方米，同比下降0.7%，较1-4月份收窄0.2个百分点。5月楼市旺季不旺，百城价格指数两年以来首先环比下跌，同比增速继续大幅收窄，未来房价下行趋势或将延续。

　　?1-5月，房地产开发企业到位资金46,728亿元，同比增长3.6%，较1-4月份回落0.9个百分点。除了国内贷款维持16.5%的增速外，自筹资金同比增长9.8%，增速下降1.2个百分点；含定金、预收款及个人按揭贷款的其他资金同比下降6.4%，降幅扩大0.9个百分点，融资端继续收紧。

　　·1-5月，土地市场受下游需求端传导出现量价齐跌。1-5月40个城市土地供应面积同比降15%，土地成交面积同比降23%。虽然1-5月40个城市土地累计成交金额仍同比上升15%，但5月成交金额环比大幅下降19%，成交均价环比下降18%。受到需求影响，5月土地溢价率为14.7%，环比下降10.7个百分点。

　　·政策方面，定向降准等微刺激政策出台对资金面略有缓解，限购政策方面，目前虽然明确放松的城市不多，但大多数二三线城市限购执行层面已经放宽，另外，不动产统一登记方面的进展比较正常，不动产信息登记信息管理基础平台将与官员财产申报信息等系统并轨；6城市共有产权房试点正在推进。

　　投资评级和建议

　　5月份成交冷清，百城价格两年来首现环比下跌，房屋市场的观望情绪已经蔓延至土地市场，40城土地供应成交双降，溢价率环比明显下降。我们预期下半年情况与上半年类似，行业调控和货币政策小幅宽松，供求缩水，房价继续下跌，逐步消化累积库存。一季度末地产板块平均净负债率达到历史高位，下半年资金面承压，对于前期拿地成本高企的公司而言，盈利能力或将大幅下滑。但从NAV估值的角度来看，负债率较低的大型房企在充分考虑存量房源跌价的情况下，仍具有较好的估值优势。我们继续推荐万科和招商地产以及作为新地产经济代表的华夏幸福。另外，资产优质、PB估值低、分红回报率高的地产股易于吸引以保险资本为代表的产业资本的兴趣，我们建议关注金融街、北京城建等公司机会。

　　中银国际-房地产行业5月报：单月开工降幅缩窄，市场继续下行趋势

（审校：刘满桃）

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