资本主题讨论会之一：基金新语

主持嘉宾

中城投资助理总裁 冯雄杰

对话嘉宾

帕拉丁资本总经理 严莹莹

恒哲投资集团董事、CEO 林乐丰

华康资管总经理 黎晨光

盛世神州基金总裁 李万明

合凡资产总经理 姜海

冯雄杰：各位嘉宾上午好！非常高兴这次可以受到观点的邀请来参加基金新语这个圆桌，我是中城投资的冯雄杰。主办方这次准备的议题非常丰富，相信一定可以给大家带来收获满满的一场圆桌论坛。

接下来进入第一个议题，我们可以看到从去年开始，包括三道红线、房贷新政，以及两集中供地，以及今年的二手房指导价，它对房企的融资模式和发展模式进行了非常大的变化，同时从金融角度看，资管新规、私募新规，以及最新的基金备案的新政，对房地产基金也带来非常大的变化。

首先请我们的老朋友帕拉丁的严总就地产基金和行业的发展趋势谈谈您的看法。

严莹莹：这段时间的政策和很多新规出来，我觉得对地产基金行业是一个比较大的利好，国家是在要求开发商降杠杆。我们地产基金之前是通过股+债、优先股，或者是跟开发商合作纯信用的方式。

之前因为银行和开发商做信用类的贷款比较多，所以他们的市场份额比较大，在这种新的模式下，为信托基金偏股权类的，对项目研判能力、投后管理要求更高的模式更加利好，我认为地产基金在这个新的模式下大有可为，这是第一个观点。

第二，我觉得它对我们的募投管退的要求会有一些新的变化。之前我们可能挑一个好的信用主体就投下去，谈一个好的价格就可以了。

我觉得以后会有几个比较明显的变化，从募集的角度来看，资金来源会有些变化，包括最近的一些暴雷的情况，也让大家看到了一点，以后可能这种个人高净值投资者的承受风险能力相对机构还是差很多，在募集方面，我觉得应该往更加能够承受风险能力的机构LP去推动，包括期限也更长，这是募集方面。

从投资方面，就不是像以前那样简单地挑一个不错的开发商，排名比较靠前，或者规模比较大的开发商，需要我们对项目底层逻辑有深入的研判，做什么产品、卖给谁，这方面要做得比较严谨。

在管理方面，之前可能大家做的比较简单，就是稍微派个人，甚至不派人就可以管好一个项目，相当于委托给开发商来管。我觉得以后可能在成本、设计、营销，尤其是资金管控、封闭管理方面，可能需要投入更多的精力，也需要我们作为基金管理人有更强的专业能力去做好这个事情。

在退出的方面，之前我们做的期限都比较短，都是一年、一年半，做住宅很少超过2年的。既然是要做长期的LP的资金，我建议要跟一些优质的开发商形成合作，从而让它能够滚动的投资，它的退出不是简单地从一个项目退出，它要产生一定的滚投的效益，这样收益也能起来。

冯雄杰：谢谢严总，和我们中城投资的想法不谋而合。首先我们觉得房地产目前的形势对我们是一个机遇，也是一个挑战，从而也是要求我们房地产基金打造一个更强的募投管退的综合能力。

下面再请华康资管黎总跟我们交流一下。

黎晨光：刚才严总说的很多的观点，实际上我是非常赞同，也感同身受的，房地产基金这个行业的趋势变化和大的房地产行业的变化是一脉相承的，我觉得有两个层面的变化：

第一个是从中长期的角度来看，对于房地产基金公司来讲，我认为可能在未来的5到10年可能会有一些非常大的巨头逐渐出现，因为现在房地产基金这个行业基本上还是处于百家争鸣的状态。

但是随着开发环节开发商的整合，而且整个房地产开发行业逐渐从高速增长向低速增长甚至不增长走的过程中间，会催生房地产基金行业深刻的变化，体现出来的就是房地产基金公司未来的整合。

可能一些小的玩家会逐渐从这个行业里消失，一些龙头型，或者比较大型的基金公司会逐渐出现，我认为这是一个长期的趋势。

第二个是对房地产基金公司本身来讲，也提出了非常大的挑战。从一个中期的角度，我认为可能会在4个方面有一些变化。

第一个是对投资模式的选择可能会逐渐发生变化，因为过往这些年，房地产基金公司还是以债性投资，财务投资人的角色，强调交易主体的强担保性为主，逐渐可能会增大对股性投资的比例。当然包括一些债+股的产品和一些投资项目的出现，其实现在已经有了，只是说这个规模占比相对来讲可能还比较少，这是第一个趋势。

第二个趋势，在投资方式来讲，我认为可能逐渐从绝对的以住宅方向的投资，转变为多元化的投资，我个人认为这一块的机会还是非常大的，包括中长期投资，也是在商业不动产领域在不断地做一些创新，所以我认为基金公司的要求必须是在投资方向上，在底层资产这一块更加多元，不是一种模式、一种方向。

第三个方向是从管理上来讲，主动管理会越来越强，原来会偏向于投，现在会更加偏向于投、管，这两方面都非常重要。特别是如果进入到商业不动产领域，你的管理更加重要，如果你是主动管理，其实你是住宅项目的投资，你也要求有非常强的管理。

第四个趋势是资金来源方面，包括严总刚才讲的募集这一块，我认为资金会更加多元化，不管是单一资金还是通过高净值资金等等，实际上来讲可能双方都会互相融合，大体上来讲，这就是我认为的未来的趋势。

冯雄杰：感谢黎总，确实在目前的情况下，房地产行业的分化也是非常明显，包括房地产基金未来的趋势也是头部集中的趋势。另外我们也觉得，从房地产基金来看，未来它的管理，特别是对项目的主动管理能力，是它的一个非常重要的核心竞争力。

下面进入第二个议题，目前来看房地产行业总体是进入一个平稳的状态，但是增速是有所下降的，进入到一个中周期的降杠杆的情况下，同时我们更重要的是迈入一个增量和存量并举的长周期。

在这种周期情况下，我们的债券、股权和周期的判断是怎么样判断的呢？我们有请盛世神州的李总和我们介绍一下。

李万明：这半年来政策变动比较大，所以对一些市场的波动情况，我们还看不太清楚，但总体上我们都知道，多数房地产商都资金欠缺，所以债的利率是在上升的，而且发债的难度越来越大，有很多发不出去，所以很多上市公司的好朋友都出现资金断裂，有一些已经在挽救之中。

从资金方面，我感觉很多机构，包括保险资金，由于历史的原因，还没有醒悟过来，还在追求比较高的回报，比如说AAA级的可能是5%左右，如果是AA级的有可能是8%左右。

这种基础需求实际上对于被投资企业来说它是难以承受的。我相信经过这段洗礼之后，未来房地产市场还是有一个健康平稳的发展。相应的房地产基金在未来还是会发挥它的重大的作用，不管是在股权投资还是在债权投资上。

当然，作为我们盛世神州基金这两年也受到一些影响，之前的存量规模在100多亿，去年年底只有70多亿，每年新增不超过10亿元，也就是七八亿的水平，退出的还大于新增的，所以导致我们的存量规模在缩减。

比较幸运的是，我们跟保险机构、国有大型机构长期以来形成了一些合作，我们去年年底在保险资管协会也被评为A类资产管理人，我们现在存量管理的保险资金还有30多亿元，我们也希望未来能够起一个桥梁作用，我们替保险和机构的资金做管理者，主动深入到项目中去，使得资金能够安全，同时也取得合理的回报。

作为开发商，当然是希望能够有一些杠杆需求的，我们在某种角度上，我们作为基金是优先股，和开发商在每个项目中都会形成一个我们基金的资金安全性高于开发商的安全性，我们在前期不会放大开发商的负债，在后期我们取得了一定的收益之后，我们会把更多的收益让给开发商，使得开发商的总体收益水平能够提高。

当然，我们在募集过程中也碰到一些困惑，我们以前是有一些资金在筹集过程中是面向散户个人，向高净值客户发行的，这两年的影响还是比较大，最核心的是基金业协会对我们的管理规定，要求这个基金的年限必须是5年以上。

说句实在的，我们能接受股权投资基金，能接受两三年这样时长的股权投资基金，但是大多数投资人很难接受5年的时长，所以这两年我们做的通常情况下是采用的规模比较小的，募集的投资人比较少，然后它的资金量都比较大，动不动都是1000万、3000万的规模。

这样的高净值客户，他实际上已经处于退休状态，或者说他的资金已经不再是像别人只能短期投，长期他是要有别的用途，所以这样的话，还能汇集一些散户投资人，形成对房地产开发商的支持。

未来是不是会变化不好说，但是5年确实时间有点长，如果可能的话，我们通过跟开发企业的合作，我们可以发行的是5年，但是我们作为优先的投资人，有可能在两三年内能够获得回收，这样是可以匹配投资人的，也希望有更多的机会与众多的开发商进行合作。

再一个方面，我认为未来的股权投资可能投资方向也会有所改变，比如说我们现在大量的资金是跟保险和机构资金，这样的话，它是不能投前融拿地阶段的，我们更多的是投城市更新、旧改和产业运营，我们这次也接触了一些朋友也是从事这方面的，希望以后能有机会一起来合作。

所以我判断总体的周期，应该现在是严冬期，无论是股权投资还是债权投资，难度都加大。难度加大的同时风险也会有所增加，我们也期盼着明年年中以后（因为明年上半年基本上看不到太大希望），通过国家这次调控把房地产行业进行更好地梳理，使得它能够不再像以前一样，大家疯抢暴涨，能够平稳健康地往前发展。

尤其是在长三角和珠三角地区，有那么多产业导入人口，有那么多就业的机会，很多人都是外地在那边工作的，他们可以很快形成就地居住的居民，能够有很多的购买人口，像这样的区域我们还是有很多机会的，我也相信到那个时候，房地产基金的股权投资收益也会有所提高。房地产商的发债难度也会降低，发债的成本也会降低，期盼着这个时机的到来。

冯雄杰：感谢李总的分享，今天有一个消息说央行在一个座谈会上讲，把明年的额度可以适当地放在今年用，我们也是希望政策上会有一些宽松，让房地产以及基金行业都可以健康稳健的发展。

同时有请合凡的姜总谈谈您的看法。

姜海：说到房地产的周期，特别是住宅的周期，在中国是一个小周期的特点，最近的这些年基本上调控一直是持续的，整个市场的调整一般都是三年左右，然后会有一年的爆发期，比如说在个别年份，像今年这样的情况更加明显，上半年和下半年的市场环境是完全不一样的。

因为有这个小周期的特点，所以你会发现中国市场投资相对还是有很多机会的，不管是房地产企业，或者是房地产基金，如果能抓住这种小周期的机会，它的业绩、排名都会大幅度变化，有上升，也有下降。

房地产基金和房地产企业现在遇到的问题是如何从债权的合作转到股权的合作。以前房地产开发的项目回报率是比较高的，投资周期是偏短的，比如说房地产企业从资金需求上更加偏向于一些短期的债权，自身能够获得比较大的收益，但是随着目前这个行业的进化和调整，规模越来越大，赚钱越来越难，周期也会越来越长，这种情况下更多需要一些股权的资金。

在实际的操作过程中，特别是在目前的整个行业里面，为什么还是债权远远大于股权呢？因为大家需要相互适应，一个是房地产企业要慢慢适应对于这种股权资金合作的需求，第二个是目前不管是银行、信托还是基金来讲，大家在过去的周期里面，更多适应的是比较简单的投资方式，选择好的主体，基本上可行的区域和一定的管控，通过锁定期限、锁定收益率、锁定回报的形式来推出，这是目前大家非常适应的一个环境。

但是实际上在整个行业周期变化下，如果不能打破这种舒适区，不能对自己的资金属性，包括我们的资方的需求进行充分的沟通和调整，还有自己的投资能力做充分的沟通和调整，如果沿用老的模式，会出现房企暴雷，资方踩雷，这种情况就会越来越恶化。

以前一直在呼吁房地产的股权投资的时代的到来，过去是呼吁，现在面临的实际情况是不管资方还是房地产企业，是大家都得来适应这种合作模式，只有适应这样的合作模式，风险共担、收益分享，未来的房地产的行业和房地产企业才会更加健康。

前面也介绍了，中国的地产行业是一个短周期的，如果是进行股权合作的话，能更好地把握更多的房地产投资的机会，也能让房企和资方获得更多更稳健、更长期、更好的收益。

冯雄杰：感谢姜总的分享，确实现在做房地产股权投资的同时，除了做好主体的把控、项目的管控，我们对投资者教育也要进行充分的披露，才能共担风险。

接下来进入到公募REITs的话题讨论，今年5月份首批9单公募REITs落地，与不动产相关的是产业园和仓储物流，7月份发改委也下发了958号文，公募REITs的范围也是进行了扩围，保障性租赁住房和清洁能源也纳入试点，我们就公募REITs的试点和未来有请李总和我们谈一谈。

李万明：盛世神州基金一直关心REITs，我们现在在美国投资还有十多个亿的存量，都是投资了租赁性住宅，都在我们的投资基金名下。

我们投资美国住宅的同时是一直关注着美国对REITs的上市的要求，我们也知道美国基本上对投资的回报是有个大致模式的，多数都是在20倍的租金收益或者经营收益，这样的退出方式对私募基金来说是非常重要的。

我们不用担心投资租赁型物业到底怎么退出，如果你愿意长期持有，可以享受每年5%的年化收益，如果不愿意再长期持有，通过卖给REITs，有的时候卖REITs的时候，可能倍数会低一点，也许是18倍的租金收益卖出。

总之，对你来说，你退出的渠道是有的，是畅通的。在中国的REITs也是千呼万唤终于来了，我相信这是一个开端，目前的公募REITs面向基础设施更多一些，但是长远来说，是所有的有稳定经营收益的物业或者资产都可以推向REITs，中国也希望在往这个方向走。

这里面是不是存在这种可能性，或者是它的价值如何？我认为最近的控制房地产类的贷款规模这件事，可能恰恰是有利于真正的REITs的推出，或者是面向经营性物业的REITs推出。原因是什么呢？

以前我们无论是开发商还是私企老板，他有资金经营需求的时候，他拿房产做抵押就可以获得一个很好的贷款，包括富力地产，当年我们拥有了很多酒店，一下买了80多个酒店，这些酒店当时是有贷款的，他是合算的，但是这两年经营受到了一些影响。

比如说酒店是1万块钱一平米，但是这些年的经营收益可能是下降的，在下降的情况下也没事，如果你还能用评估资产给贷款也行，但是现在的紧缩政策是不让贷的，也就是说你有资产放在那里，你这个资产大家都认可是1万一平米，但是现在的政策不让你用这个抵押做贷款，原因是它有房地产集中度的要求，它不能给房地产企业，用房子做抵押担保只是一个安全措施，但是它认为你的流向是到房地产，它都要控制，这样房地产企业就会出现资金断流。

未来会出现一个什么方向呢？传统的是通过高评估或者高估值、低收益，所以我们经常会说，住宅经营收益率只有2%，有些商业好一点的，可能有3%、5%，像潘石屹持有的写字楼，多半是在上海、北京，它大部分能达到百分之四点几，甚至也有4.5%，最近有一些写字楼的空置率也有所降低。

但是不管怎么样，这样的投资如果老百姓觉得持有这样的物业是合算的，不需要用钱做别的，我不需要做持有，我可以享受每年百分之几的收益。如果把这个资产卖给REITs，我们私募基金在今后的三四年就可以去布局一些这样的资产。

我们布局了之后，未来有一定的量之后，我们自己也可以推向REITs，我们也可以和符合政策的公募基金加在一起，共同管理然后推向REITs。但是不管怎么样，REITs是一定会到来，我们只要注意一点，不要想着通过REITs之后把我的资产变现，然后产生高变现，那是做不到的，因为你的经营收益会决定你这个REITs卖出的价格。

你只有在5%左右的收益率，甚至达到6%的分红收益率，才有可能有人买，我们是不是在未来大家的期盼度比较低的情况下，未来在银行存款的利息收益也都下降的情况下，未来会跟国际对接，能够在4%、5%的水平变卖资产。

我相信对于很多持有物业的企业来说，未来REITs是一个很好的变现方向，国家也会朝着这个方向走，而不仅仅是对基础设施推出REITs，对商业地产也会推出REITs，期盼着这个时候到来，然后我有更多的闲钱去做其它的股权投资。

冯雄杰：感谢李总的分享。REITs的正式落地是资产证券化的重要里程碑，它确实是加快了长期资本和权益资本的形成，我想未来这个市场化的利率也是会回归一个合理的水平，未来的REITs还是有非常大的机会的。

现在我们进入最后一个话题，存量时代的投资标的的选择，我们有请恒哲的林总和我们分享一下。

林乐丰：我们认为在存量时代的标的的选择，我们主要是围绕三个方面。

第一个是区域的选择，第二是产品的选择，第三是合作伙伴的选择。我们集团一直都是围绕着这三大原则来选择项目的，我们是一家深耕大湾区的投资集团，我们的标的只会选择广州、佛山、东莞这些核心区域。

产品会选择住宅里面的精品来做，我们会选择一些百强以内的开发商进行合作。我们不是一家专业的财务投资机构，我们是深度参与到项目里面，从拍地开始到产品设计、销售退出，因为我们是一家带有房地产销售基因的投资集团。

我们会跟开发商、财务投资机构形成三方合作，各自发挥各自的优势。在存量时代，更重要的是合作伙伴的选择。

冯雄杰：感谢林总，思路非常清楚，一个是主体，一个是区域，一个是产品的选择，非常清晰。

最后请严总也为我们交流一下存量时代投资标的的选择，以及其它想发表的观点都可以谈一下。

严莹莹：关于存量时代，我记得吴建斌总在很早的时候分享过一个观点，在中国城镇化还有很大的空间可以走的情况下，增量部分还是我们很好的选择，所以帕拉丁资本在住宅方面还是会投入比较大的投资比重。

但是我们也会看一些好的办公和物流、IDC等等比较新兴的领域，也是国家支持的领域。但是还是受限于宏观利率比较高，在IDC和物流行业如果找到比较好的投资标的，它的收益还可以满足基本要求，而对于酒店我们基本上不太考虑，写字楼我们也有看过北京、上海的一些项目。

我们有一个产品是做困境企业重组的，我们对这样的资产会通过打折的方式收购，通过投的时候创造一些结构化的机会，消化它的租金收益不足以满足LP要求的部分，这样的资金还是要在核心地段，但是要有足够的折扣，这样我们才会选择投资。

冯雄杰：我们面临一个存量时代，虽然住宅仍然是我们基金主要投资的标的，但是还是要选择一些新的资产，包括不良资产、产业园、物流中心等等，个人觉得办公楼和酒店可能还要再继续观望一下，或者说有一个好的机会才能去投资。

再次感谢各位嘉宾的分享，本环节到此结束。