主题讨论二：房地产的资本时代

主持嘉宾：盛世神州总裁李万明先生

讨论嘉宾：前海润禾执行合伙人、首席执行官路强先生；信城不动产创始合伙人刘波先生；汇联金融执行董事、汇联科技总裁郭馨孺女士；中信资本控股有限公司董事总经理葛康先生，深创投不动产基金管理公司投资总监江南先生

李万明：我们说说资本的角度怎么看房地产，大家知道去年一年的去杠杆，确实使得很多公司乱了阵脚，各种融资机会都没了，包括一些大型公司，当然也有生不逢时，正好有一些资产管理类的公司，包括地产类的基金，可能出现了一些兑付的问题，甚至出现像复星系这种跑路的现象，导致我们在募资方面更加困难。今天我们有幸邀请到这么多在地产投资领域非常有成就的专家，我想先请每人用三分钟分别介绍一下你们在去年碰到的困难怎么样，你们企业去年有什么样的感受和成绩？首先请前海基金的路强。

路强：确实像主持人刚才讲的，去年从地产投资角度来说，是这么多年最困难的一年，但是危机危机，危中有机，从前海润禾的角度来理解，这个过程其实是中国房地产发展的一个必然的阶段。

我以前在华润信托，这么多年一直从事地产投资，过去十几年也经历了很多的起起伏伏。地产行业从发展的大势来看，它跟金融是密切相关的，因为它的金融属性非常明显。受货币政策、金融政策的影响也非常多，去年在资管新政、大的去杠杆的背景下，有很多的困难，我们理解这个过程正好也是整个产业优化的一个很难得的契机。

具体到前海润禾，我们当时主要是围绕着湾区的城市更新的基金做了很多的实践探索。不知道大家是否了解这个细分市场，因为在粤港澳大湾区城市更新的市场有很强的独特性，它对资本需求的量很大，但是商业银行是很难介入到这个阶段的，因为这个阶段前期的一些政策的要求的复杂性比较高。所以在这个过程中就必须使我们这些从业者做更多的创新的设计，所以去年我们也做了一些创新的探索，包括夹层基金、权益型基金，甚至我们也在这方面做一些类似VC基金方面的探索，做了一些努力。

这个过程感触也非常多，也发行了一些产品，也为整个城市更新的投资做了一些探索。在未来房地产的下半场，我们也更有信心，纯开发时代过去了，未来在存量资产的开发、改造、提升方面，我认为还有很多的机会。

郭馨孺：汇联一直是服务开发商的，我们做房地产全产业链的服务，我们从2001年成立到2012年上市，一直到现在，去年确实是我们整个服务的历程当中最艰难的一年。

在房地产行业里面，我们以前服务过的开发商遇到的各种各样的困难在去年都呈现出来，以前的融资渠道比较多，包括有券商资管、基金子公司、信托，甚至有银行的资金，都可以变相地或者是通过各种途径，以各种方式、各种产品给到房地产公司。

但是从去年开始，包括资管新规的出台，包括银行的资金不能进入房地产，包括信托的原本债权的投资一定要符合什么样的条件，包括私募基金的改革，只能够投股权，不能投债券，整个开发商的融资途径和方式都有了很大的变化。

我们也发现一些开发企业他们原本的融资能力是不那么强的，尤其像我们主要服务的碧桂园、万科等等公司，我们在2012年初开始接触他们的时候，甚至2011年我们帮他做信托的时候，很多的财务总监，包括他的财务经理、资金经理，对市场上的交易手段都不太了解。

但是经过几年的洗礼，尤其是去年这样一个艰难的环境，大家的融资手段和融资能力，以及对市场产品的理解就更深入了。我们发现很多原来是粗暴的开发贷、信托贷款，以及发ABS，到去年大家更多的细分领域，探讨更多的非标产品，整个行业都是在向好的，毕竟去杠杆对整个市场的风险是明显的降低，也对整个资本体系里面的系统性风险是一个防御和预防的作用。

所以我们也觉得在这一个艰难的历程当中，不管是对开发商还是对资本方，都是一个历练的过程，最终存活下来的一定是英雄。

刘波：我做地产14年时间，经历比较简单，前面12年一直在万科，在深圳万科从事投资财务方面的业务，在2016年底的时候我们创办了信城不动产，我们引入了中国信达作为我们的战略投资人，从原来我在万科的平台到信诚不动产这个平台，到目前是两年的时间。

刚才主持人让我们谈过去一年的感受，刚才大家说了很多，几乎每个嘉宾都讲到2018年特别艰难的一年，尤其是在资金面、宏观面、外围的市场环境等等方面，这方面大家的观点都是一致的，我说说我的感受，确实做地产时间比较长，对这个行业的周期也慢慢地失去了恐慌和敬畏感，大家过往的习惯就是三四年左右一个小周期，但是从我个人来说，2018年确实是最最难忘的一年，也是感觉到外围环境最恶劣的一年。

当然也是因为以前在万科这个平台上，尤其是我在负责投资的时候，一年几百亿、几十亿往外投的时候，确实对资金链的感觉是不明显的，万科毕竟作为一个龙头企业，大量的资金方，各种各样的金融机构支持力度很大，它自身的运营状况也非常好，所以一旦遇到调控，大家的第一反应就是好好卖楼、清理资产，换回现金流。

到了这个新的平台上，我们接受了市场化的融资，确实我们感受到这个市场变化非常大，去年从资管新规的出台，甚至到一些细小的变化，比如说银行不允许委托贷款等等。这对民营企业，尤其是对我们初创企业，在资金上感受到了很大的操作上的变化。当然因为我们的战略股东中国信达本身也是一个金融机构，来自金融机构的股东背书，一定程度上能够保证我们运营上的资金安全和投资的资金来源。

但是确实受到去年一系列事件的影响，整个监管环节的改变，包括在相对比较强的监管的压力下，金融机构在做业务的动力、不敢作为等等，我觉得多多少少还是有些体现的，并且体现得非常明显，整个市场风格从年都到年中、年尾各不相同，当然到年尾的时候政策好了很多，一些领导也开始意识到了问题，也鼓励金融机构要勇于面对，甚至说要勇于挣钱，挣阳光下的钱，不要不敢做业务了，这种声音开始传递出来。

所以我觉得过去一年，在去年三四季度是最最艰难的时候，到四季度之后，我们感觉到政策面，尤其是金融机构对做业务的动力也开始变强了，相应的我们做地产、做产业的也开始得到了一定的外围的支持或者认可，以前很多银行的朋友说和你躲得远远的，谈朋友可以，谈业务就算了，但是到年底就问我们有没有一些业务，有没有什么项目，就开始谈合作了，这是去年的一些变化。

葛康：我抛砖引玉分享一下。去年我们公司有一个地产条线的同事来参加这个会议，他们主要是做地产开发长期持有的投资，去年长沙的一个商业项目也是中国首单通过结构化REITs推出的。我们现在管的一个团队是比较全面的，既有短期的，也有中期、长期的，他们有来自地产商，还有一些来自投资机构。

我感觉在中国一个新生的事物发展起来以后，一旦降杠杆，或者是改变了政策的方向，它的影响是非常快的。

私募基金分证券、股权和其它类，其它类大部分就是债权，债权的规模突然从很小的规模到七八万亿，然后2017年五六月份开始降杠杆，银行不能做委贷，信托不能做了，中间会出现一些问题。

中国大的金融市场还是从间接的刚性的债务融资要转到直接融资，很多银行给开发商的贷款都超过了限额，受到了总行的监管，要进行调整了。

私募基金作为一个新生的事物，尤其在地产行业，我们也看到了一些业务机会，也做了一些也做了一些业务，比如说我们在2015年跟朗诗合作收购了一个项目，是一个物业收购改造的项目，我们在安徽也通过不良资产的获取，然后把它转成物权。

目前从私募基金投资地产业务来讲，我们觉得现在有比以前更多的机会，以前就是赚一个利差，开发商给你一个成本，你来对接一个资金，现在可能会出现一些股权或者是夹层，有越来越多的机会和参与的方式，这对地产行业来讲是一个比较好的事情。

另外一个就是存量的市场，以前是新增开发，现在越来越多存量，我们也看到2018年ABS发行在交易所挂牌的标准有2800多亿，这也是呈现一个增长的趋势，在这个过程中，我们也在各个地方获得了比较优质的机会，比如说深圳比较核心的地段，在香蜜湖的1979，它的融资主体本来不强，但是它的商户极其优质，我们在2017年也给它做了一场类ABS的项目，后来建行把它接过去了。

我们还有很多的参与机会，更多的是权益类的，未来不仅是刚性的融资，只有两三个点的利差或者是管理费，更多的是要对投资的判断、管理能力、输出能力有更大的要求。我旁边坐的波哥是典型的杰出转型的例子，他从开发商到现在跟央企合作，做这样一个地产投资平台，是一个非常好的产融结合的例子。

江南：深创投不动产是深创投集团的一个不动产投资的平台，我们跟其它的地产基金的一个比较大的区别是，我们的私募融资型业务做得相对比较少，也就是利差型的业务做得比较少。

我们主要的业务集中在两个板块，一个是股权型的投资的业务，一个是投行性的REITs业务，我们整个团队参与了中国最早的一批REITs的产品，从中心启航到苏宁的产品。在去年REITs业务没有怎么受监管机构的影响，特别是私募的这些业务受到资管新规的不利影响之后，对整个REITs业务反过来是一个机遇。

所以我们去年的REITs发行规模市场占有率大概是50%多，市场最大的三单产品，包括深圳的安居住房，都是深创投发的。

在投资方面，我们更重点的是侧重于纯股权的投资，没有利差的安排。其实这种投资也不太受去年的政策的影响。

当然在交易结构上，包括整个资金来源上也会有一些微调，因为它对金融机构的资金的期限匹配有一些要求，所以我们对投资人出资的资金来源做了一些微调，整体来说我们去年的业务还是不错的。

我们去年设立了一个300亿的物流领域的投资基金，去年完成了第一批的50亿的投资，包括我们设了一个200亿的租赁住房的基金，我们主要是专注于持有型的以收租金为主的资产，而不太关注纯销售型的资产，因为纯销售型的资产，它对一个基金来说，如果是短期的基金，它受经济周期的波动影响更大，对一个长期投资来说，本身我们掌握了这种REITs的退出渠道，我就有在经济周期比较合适的位置让我的基金能够以比较合适的收益退出的安排。

包括我们去年也成立了一个数据中心的基金，也完成了第一批的投资，包括我们现在马上要落地一个产业园的基金，我觉得这种持有型物业的基金，在现在整个大的REITs发展的环境下，比以前有一个更明确的退出渠道，这样它就有一个很好的发展机会。

李万明：去年确实有开发商感觉到资金压力，但是作为运营商或者是作为有长期稳定收益的经营性地产，去年还是有很多机会，包括我们盛世神州基金也给一家企业引进了保险资金，做了20多亿的物流产业基金。

当然我们在座的很多是开发商，可能更关心的还是作为我们开发商怎么来筹资，深创投以前就是做股权投资的，只不过是做高科技更多，我记得5年前我们在上海讨论的时候，那时候忙着清收，今年终于到了收割的时候，包括去年、前年也有很多新的上市，只不过上市行情不好，但是也有很多收购的时候。它这样转向房地产股权投资就更容易。

我们盛世神州因为有点品牌效益，所以去年也还不错，做了三个项目，做了十几个亿的房地产股权的募集和投资。

在新的一年，可能形势会更好一些，货币宽裕一些，稳杠杆政策也给大家一个对去杠杆的矫正，也许大家会觉得资金往不同的方向投都是机会，有的时候往股票上投，有的时候往准上市企业或者A轮、B轮融资的企业投。

当然还会有更多的方向，因为在城市化发展中，以城市群带动会形成很多新的地产发展的机会，尽管不是说所有的四五线城市都有机会，但是很多二三线城市，尤其是珠三角、长三角，加上环京津地区的城市带，也包括西安的城市带、武汉的城市带，甚至成都的城市带，我想未来还是有机会的。

我想请诸位结合自己新一年的发展方向，看看在这种降债务的时候，在稳杠杆的大形势下，房地产企业降债务的同时如何能发展，我们作为资本怎么样助力它发展？

路强：刚才各位都讲了房地产行业的发展的周期性是很强的，但是它跟金融的联动，对资金、资本的需求，这是它的特点，各个房地产商高负债运营，这也是行业的常态，原来主要是开发贷，后来更多的是间接融资，我相信未来投资基金化运营的趋势已经到来了。

大的资金环境，今天来看我们的基本观点是适度，从2019年房企整体的发债量、发债的成本都看得出来，有放松的迹象，包括居民按揭贷款的利率放松，但是总的情况还没有到回暖的环境，所以整体来看整个行业对资金的需求还是比较严峻的一个状态。

在这个过程中，商业银行、信托是受强监管的主体，这个过程中对整个市场的把握，我相信他们会有一些反应，我的观点是会滞后反应，在这个过程中，市场化的投资基金会有很多的机会，房地产开发企业跟以房地产为主的投资机构，无论是做债、夹层还是权益型基金，合作的机会是非常多的。

具体到前海润禾，我们是专注在粤港澳大湾区城市更新这个市场，我们一直理解这个细分市场是高度政策密集和资本密集的行业，很多的投资机会是需要一些创新的金融手段来探索和扶持，在大的政策环境下和货币政策环境下，我的判断是在今年有很多的机会，包括一些不良资产的重组，包括一些原来在商业银行和信托相对调整以后出来的机会。

但是这个机会确实需要双方，无论是投资的各个基金的从业人员，还是做以房地产开发为主的企业，需要有一个不断磨合的过程。