　　公司2013全年实现地产签约销售金额41亿，同比增26%，销售面积45万平，销售均价为8940元/平米，同比增4%。销售额略低于我们此前45亿的预测值，主要原因是惠东中航元项目去化率低于预期，且上海中航天盛广场项目在2013年底未能实现开盘。展望2014年，随着上海、贵阳等新主力项目的陆续上市，公司销售额仍有望实现平稳增长，预计为50亿左右。

　　3.地产结算符合预期，利润率低于预期

　　公司2013全年地产结算收入为38亿元，同比大增56%，对应面积34万平，结算均价为11035元/平米，同比增48%。结算收入基本符合我们的预期，但利润率显著低于我们的预期，2013全年地产开发业务毛利率为36.4%，相比去年小幅提升0.44个百分点，结算均价的大幅上涨并未带来毛利率的提高。按项目拆分，我们推断导致毛利率低于预期的主要是昆山九方城项目，因为江苏地区业务2013年毛利率仅为22%，下滑了7个百分点，江苏收入主要由昆山九方城贡献；而该项目结算均价同比提高了2%，估计其当期利润率的大幅下滑可能与某些一次性费用摊销有关。昆山九方城项目体量较大，是公司未来几年销售和结算贡献的主力之一，而该项目自开盘以来售价上涨明显，预计未来结算毛利率会有显著改善。

　　4.物业管理业务：稳步扩张，盈利能力逐步提升

　　公司物业管理板块实现收入10.6亿元，同比增长27%；毛利率为14.6%，同比提高了3.33个百分点。报告期内，新签项目82个，管理面积达到了2800万平米。

　　中航物业的实力堪比万科物管，是国内顶级的物业公司；我们认为，在服务重要性越来越凸显的新时代，强大物管的正外部性为公司未来商业模式的创新提供了基础。

　　5.维持“强推”评级

　　预计公司未来2年收入CAGR将达30%，2014、2015年的收入增速分别为29%、31%，净利润分别增11%、39%，EPS分别为0.78、1.08元，最新收盘价对应的PE分别为6.9、5.0倍；2014年底的每股NAV值为9.81元，目前股价相对于NAV折价45%。尽管公司2013年的业绩低于预期，但我们认为公司有资源有能力，持续成长动力十足；中长期来看，还具备强烈的资产注入预期。当前股价已经具备较高的安全边际，维持“强推”评级。

　　风险提示

　　1.房地产行业调控力度超预期。

　　华创证券-中航地产：收入符合预期，净利低于预期

（审校：劳蓉蓉）