　　全年销售及业绩符合预期：公司公告2013年12月月报，12月单月实现签约104万平，签约金额141.92亿元，同比增长46.2%；2013年全年累计实现签约金额1252.89亿元，同比增长23.15%。同时公司公布2013年业绩快报，全年实现营业收入923亿元，同比增长34%；实现归属上市公司股东的净利润107.7亿元，同比增长27.63%，EPS为1.51元/股，销售和业绩符合市场预期。

　　全年拿地理性，管理半径稳定：根据我们统计，公司2013年全年拿地建面接近1900万平米，公司支付的权益地价接近400亿元，各区域土地分布均匀，各大城市发展的可持续性有了明显提升，管理半径又没有出现显著扩大。我们测算，假设房价绝对水平完全不变，公司全年拿地的毛利率均值在32.2%。不过，如果我们假设房价变化基本和CPI同步，即2013年拿地在未来整体销售均价比当前房价高5%，则这部分土地储备潜在毛利率水平为35.4%。可见，公司2013年拿地理性，盈利能力料将长期维持。

　　结算毛利率逐渐回归，但可结算资源规模依然庞大：公司2013年营业收入增长34%，高于利润总额19%的增速，这也意味着2013年全年的结算毛利率水平有所下降。一方面，结算产品中有一部分是2011年促销货量；另一方面，个别高价土地也进入结算周期。2011年至2013年，公司销售签约总计3002亿元，而这三年的结算规模仅为2082亿元。我们相信，公司可结算资源丰富，2014年业绩增长确定。同时，由于2014年之后结算项目销售价格回升，高价地占比不大，我们相信公司结算毛利率将会较2013年略有所提升。

　　2014年可售资源充足，成长空间仍然广阔：公司2013年前三季度新开工规模达到1209万平，同比增长达到26.2%，相当于2012年的86%，预期2014年可供销售的货值较2013年仍能较快增长。我们认为，企业杠杆安全，拓展理性，市场占有率不到2%，未来5-10年在新房开发领域仍有广阔的成长空间。而公司在养老、会展等领域的探索，则或将为公司在2020-2030年，新房市场开发量基本见顶后的“再成长”积累能力。

　　风险提示。部分三四线城市项目的销售不确定性风险；公司未来少数股东权益占比提升带来的利润表压力。

　　盈利预测及估值。我们认为，公司目前的估值水平仅为2013年静态5倍，作为行业龙头企业，公司能够维持相对较高的执行力，能够充分享受行业集中度提升带来的红利。我们微调公司2013/2014/2015年EPS预测至1.51/1.91/2.38元/股（原预测为1.55/2.07/2.74元/股），NAV18.57元/股。

　　公司股价处于严重被低估状态，我们给予公司15.10元/股的目标价（2013年10倍PE）和“买入”的投资评级。

　　中信证券-保利地产：销售业绩符合预期，毛利率低点已现

（审校：劳蓉蓉）