由观点机构、深圳特区报、第一财经日报共同主办，箭牌卫浴协办的“城市·观点论坛深圳行”11月7日下午在深圳隆重开幕。与今年“城市·观点论坛”贯穿的主题一样，土地、金融及城市文化成为论坛讨论的焦点，而深圳乃至整个华南地区目前所面临的成交量萎缩的困局则成为另一大关注热点。以下为东莞证券有限责任公司业务董事、上市保荐人、经济学博士、注册会计师顾连书演讲的精彩内容。

　　顾连书：大家下午好！我主要谈一下房地产企业上市的情况，刚才钟教授就房地产的整体状况，包括土地政策做了宏观的分析，我讲的面稍微窄一些，主要谈房地产企业上市融资，我想我的演讲更多有兴趣的听众是想上市的房地产企业。

　　背景，刚才钟教授已经讲了很多了，大家都知道一年多股市牛市行情主要是因为金融、地产、有色金属这几大板块推动的，但是与房地产板块股市红火相反的一面，大家都知道，对房地产企业来说现在面临着很多压力，包括政策调控、银行贷款的收缩，现在我所知道的很多二线城市的中小房地产商已经备受生存压力，所以现在很多房地产企业都在琢磨怎么走向资本市场，扩大直接融资渠道，另外房地产行业是大家探讨的热门话题。

　　我大概讲六个方面，第一个方面是房地产企业在国内IPO上市的情况，06年以来只有4家房地产公司上市，荣盛发展和广宇集团在深圳中小板上市，北辰实业是H股回归在上海主板，保利地产去年也是在上交所主板发行的。我列了一下IPO上市前年末净资产和净利润的情况，包括IPO前净资产收益率的情况，我讲一下从这个表上得出的几个结论性的东西(幻灯片)，06年以来，国内挣钱市场才成功发行4只房地产企业，跟现在国内上市轰轰烈烈的进程相比是非常“可怜”的。

　　什么原因呢？主要有这几个方面的原因：一个是内地A股上市的门口太窄，加上与相关政府主管部门对房地产企业在产业政策是否采取扶持态度及对发行上市采取谨慎态度有关。另外证券公司保荐人一般也不愿意保荐规模和实力一般的内地房地产企业IPO，除非规模、背景、财务状况、持续增长性都非常好。

　　第二，在国内证券市场上市的房地产企业相对来说规模不是很大，荣盛发展上市前一年的净资产才5个多亿，广宇上市前一年的净资产才7.3个亿，可见规模还是比较小，我大概看了一下这两家企业的招股说明书，在他们所开发的地域品牌知名度和市场占有率还是不错的，也有一定的土地储备，一般来说至少还有3-5年的持续发展能力。净利润和资产收入率还是不错的，所以我们大概得出它们的共同点。后面两家北辰和保利就不再分析了。

　　另外，我想说一下国内房地产企业借壳上市的情况，我们登陆证券市场一个是通过自主IPO，另外一个是借壳上市，基于第一点分析，国内登陆IPO的房地产企业还是非常少，国内现在股市大部分房地产企业基本上都是通过借壳方式，尤其是从上市公司股权分置改革以来，结合股改，当时也给了很多企业进行了收购重组的机会，所以有很多房地产企业通过重组ST或者财务状况不佳的公司，实现了借壳上市。

　　我下面列了一张表，历年以来部分国内借壳上市的房地产企业情况(图)，从像莱茵置业、绵世股份、苏宁环球，应该说苏宁环球这个股份，大家都知道他的股价从1块钱涨到了三、四十块钱，这个操作还是比较成功的，最近刚刚复盘的云南城投借壳了红河光明，这也是非常成功的借壳。当然也有借壳非常不顺的，最近华远地产借壳SST幸福被证监会否决了，另外大家也知道ST金泰出现了一些事情。

　　借壳上市的这些房地产公司财务状况如何呢？莱茵置业、大龙地产，包括绿景地产借壳琼能源，它们现在的净资产规模非常小，甚至还不如刚刚IPO企业的净资产，可见有一些房地产企业尽管是通过借壳了，但是它自己的盈利能力和规模还是比较小，莱茵置业现在正在向上市公司里注入资产，净利润情况也不是非常良好。这说明一个什么情况呢？说明尽管有一些企业在借壳上市上走在前面，但这些借壳上市的房地产企业自身的规模、盈利能力并不是非常理想。

　　从上表可以看出，我国房地产企业借壳上市一直在持续，借壳上市的房地产企业大部分是民营房地产企业，从云南城投借壳上市公告信息来看，包括我看最近媒体上有一些报道，说下一步证监会对借壳房地产企业门槛要求有提高的趋势，包括我看到有报道说明年证监会会对借壳上市的房地产企业重点监控或者进行整改。从云南城投借壳房地产企业承诺07、08、09年三年累计净利润不低于3个亿，也就是说下一步想借壳上市的房地产企业，对你来说您可能要把自己当成一个IPO的企业，三年下来净利润平均要一个亿。荣盛发展和广宇集团他们基本上IPO前一年净利润都是1个亿，荣盛发展是2个亿。

　　第三，国内上市的房地产公司07年以来融资及资产重组情况，国内房地产上市公司今年以来的直接融资金额合计已超过1000亿元，这个金额是非常巨大的，另外就是上市的房地产公司现在也在加大资产注入、加强收购兼并等外延式的扩张。

　　我列举了一些重点房地产公司的融资，包括资产重组情况。一个是苏宁环球，它也是通过股改借壳上市，刚刚重组之后，今年已经计划非公开发行部超过110亿元，大股东以资产认购不低于50%，其他机构以现金认购。苏宁环球尽管是借壳上市的，但这个房地产企业应该说规模和盈利能力还是不错的，07年9月末净资产收益率是15.74，净利润同比增长150%。这两年房地产股票非常火爆的泛海建设，06年搞过一次，07年又计划搞一次非公开发行，不超过46.375亿元，大股东以资产认购不低于50%，其他机构以现金认购。莱茵置业刚才讲过，莱茵置业也是比较典型的通过借壳上市的房地产企业，计划非公开发行部超过5.7亿元。再接下来万科、金地、招商、中粮地产、金融街等等，融资的金额和频率是非常之快的，后面这些都是国内比较典型、比较大的房地产公司的融资情况。

　　从以上可以看出，一个是典型的以苏宁环球和莱茵置业等等，一部分借壳上市的房地产企业或原上市的房地产企业，以股改来上市，支付对价的那部分资产，可能比大股东拥有的要小，所以他要逐步把大股东其他的房地产企业往里装。另外一个是由于前几年股市特别低迷，我们所接触的房地产公司的老板对于自己拥有的房地产公司根本也是不闻不问，所以以前在股权分置时代不光是国有企业大股东不关心股票价格，包括民营企业的老板也不关心股票价格，但是随着股权分置改革以来，包括股市持续向好，这些老板明白了，要把上市公司逐步做好，把有价值的资产放到上市公司里去，这样自己的财富也会同步增加。他们的目的主要是为了避免同业竞争，减少关联交易，同时做大房地产业务。

　　还有一块是业绩比较良好的房地产公司，比如表上列的万科、金地等主流房地产公司，他们也在非常快的做融资，其中股票融资频率之快、融资额之大为此类上市公司融资最高峰期。我也大概看了一下他们非公开发行和公开发行募集资金投向，主要还是加快项目开发，替代原项目开发资金主要依赖银行贷款的局面，减轻公司高负债压力，同时增加上市公司自有资金以尽快储备土地等核心资源，增强总体竞争力。

　　第四大类谈一下国内房地产企业海外上市的情况。美国、香港、新加坡为我国各类企业海外上市的主要所在地，到目前为止香港主板一共吸纳了30家左右的中国内地房地产企业，在新加坡上市的中国房地产业有中国招商亚太、龙置地2家。海外上市可能成为中国房地产企业下一步主要动态和战略举措。

　　这是06年以来国内房地产企业在香港IPO的情况，包括世茂、绿城，包括无人不知的碧桂园，包括最近连续上市的远洋地产、SOHO中国、中国奥园，应该说从06到07年以来，香港主板已经成为国内房地产企业融资的主战场，06年以来向上市的内地房地产企业10家，远远超过国内上市4家的家数。香港证券机构对房地产企业上市没有任何偏见，香港证券市场对房地产企业上市的接纳程度比内地高，碧桂园上市时认购空前绝后。大家可以看到，在香港上市的这些民营房地产企业的规模明显大于在国内上市的民营房地产企业规模，IPO前三年末的净资产一般至少接近人民币10亿，营业收入也较大，2006年世茂房地产和绿城中国分别实现营业收入69亿元和64亿元人民币。

　　在海外上市的应房地产企业在上市之前一般都引进了资金实力较强的海外私募资金，能有力推动其在海外上市进程和成功率。据一些报道，现在国内有一大批房地产企业都准备在海外上市。

　　第五，分析一下我国房地产企业国内上市面临的主要问题（或风险）。第一个方面刚才钟教授已经讲了非常多，国家宏观调控政策、土地管理政策、房产信贷政策、有关房地产税收政策对企业扩张的速度和规模造成一定不利影响。这些风险往往成为审核一个企业的主要重点，更何况房地产企业是非常特殊的行业，在中国现在经济高速发展的情况下，一般普通的制造业是看得见稳定增长情况，而房地产企业在这个方面的不稳定性非常明显。

　　其次，内地部分地区房地产市场秩序混乱，很多房地产企业运作不规范，公众形象不佳，作为一个想上市的企业来说，本身就要变成公众企业，所以你的公众形象，包括内部运作非常不规范，这样的企业如果匆忙上市也是对股民的不负责任。

　　三，部分中小房地产企业区域性非常明显，市场过于集中，跨地区经营能力不够，地域经济状况及房地产市场波动对企业效益产生不利影响；

　　四，公司规模较小，自有资本金不足，现金流转速度较慢、资产负债率过高、短期及长期偿债风险较大，整体财务风险较大；

　　五，在市场竞争加剧的情况下，战略定位不明确，市场占有率不高、品牌影响力不强，竞争优势不明显。

　　六，土地及项目储备不多，持续经营及盈利能力不足，业绩波动较大。

　　第六，我国房地产企业国内外上市的建议。

　　（一）、房地产企业国内外上市的基本条件。其实不管想在国内上市还是在海外上市，投资人看到一个企业的投资价值时，分析的要点不会有太大差别，基本条件：

　　1、要有清晰的发展战略和盈利模式，良好的公司治理结构和一定的透明度，另外还要有专业化的管理团队；

　　2、资产运营能力较强、资产负债率不能过高、持续稳定的盈利能力、股本回报率较高；

　　3、足够的土地储备（可满足未来3-5年左右的项目开发）及政府资源、稳定的持续增长能力和一定的扩张能力；

　　4、具有一定的地域竞争优势和品牌知名度，具有自己的业务特色和核心竞争力；

　　5、房地产企业要结合自身股权结构、财务状况和企业发展战略等综合因素考虑上市地点；

　　（二）、在国内上市的选择

　　1、目前看来，相关主管部门的态度依然谨慎，可能也是迫于国内整体宏观调控的压力；

　　2、预计的基本条件：以一般的民营房地产企业为例，应满足：清晰的发展战略和规范的公司治理结构；规模不能太小同时企业盈利能力较强，IPO前一年的公司净资产不少于5亿，净利润不少于1亿，IPO前一年的净资产收益率不低于20%；企业具有一定的地域竞争优势、市场占有率和品牌知名度；拥有一定的土地和项目储备，至少具有一定时期内（3-5年）的持续发展能力。

　　3、国内上市的优点：发行价较高、上市成本低、未来维护上市的管理成本低；去年在海外上市的有一家房地产企业整个支付给中介机构的融资成本占了融资额的10%，这在中国做保荐机构来说是不可思议的。

　　4、继续寻找国内证券市场借壳上市的机会。

　　刚才借壳上市的表我只列了一部分，比如刚刚提的苏宁环球、莱茵置业等等，他们已经继续往里注资，如果这个企业的发展战略，包括土地储备各方面都能做得不错的话，我想他们的借壳从一个稍微长一点的眼光来说应该也是非常成功的过程。

　　（三）、在（海外）香港上市的选择

　　1、房地产企业香港上市应符合的基本条件：至少应满足以上在国内上市基本条件，以民营房地产企业为例，企业规模要求可能明显要大于在国内上市的企业规模，比如IPO前一年末的净资产可能至少接近人民币10亿，营业收入可能至少接近人民币20亿，净利润可能至少接近人民币2亿。

　　2、香港上市的优点：房地产企业上市接纳程度高，民营房地产企业比国有房企上市更为主流、也更受欢迎；上市程序相对简单、准备时间较短；未来再融资成本低、灵活性强；可获得一个比国内A股市场更大、更稳定、更“外向”的国际化的融资平台；有利于国内房企实现国际化战略。

　　3、在香港上市的方式：红筹模式、H股方式、买壳方式。

　　4、在香港上市的应注意事项：IPO前可考虑引进资金实力较强的海外私募资金或者是国际投行；拟上市公司应苦练内功，在上市前争取将公司价值最大化；特别注意发行时机的选择；合理定价股票发行价；加强与海外投资机构的沟通与宣传；选择精良的海外保荐机构及其他中介机构；

　　最后简单讲一下房地产企业其他融资建议。1、中国目前并不缺钱，还存在流动性过剩的问题，问题在于缺乏一个非常有效的金融平台，能很好地让资金供需双方高效地对接，这些现状正是需要我们加快中国金融改革；

　　2、因此，我国需要大力发展多层次的资本市场、构建多元化的投融资服务平台，使我国金融机构更加多层次化、金融业更加市场化、融资效果更快，这样才能完善我国金融体系，才能使房地产企业有更多的金融产品支持，进一步扩大房地产企业其他融资的渠道。比如继续支持房地产资金信托和房地产产业投资基金发展、大力支持房地产企业发行企业债券，推广REITs、资产证券化等金融创新品种、拓展多元化项目融资渠道等，既是我国房地产企业扩大融资渠道的急切要求，也是我国进一步分散银行风险和改革中国金融结构的有效手段。

　　谢谢大家！

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