由观点机构、深圳特区报、第一财经日报共同主办，箭牌卫浴协办的“城市·观点论坛深圳行”11月7日下午在深圳隆重开幕。与今年“城市·观点论坛”贯穿的主题一样，土地、金融及城市文化成为论坛讨论的焦点，而深圳乃至整个华南地区目前所面临的成交量萎缩的困局则成为另一大关注热点。以下为著名经济学家、北京师范大学金融研究中心主任钟伟教授演讲的精彩内容。

　　钟伟：非常高兴有机会跟各位一起讨论流动性过剩和价格膨胀之间的关系，接下来我起一个抛砖引玉的作用，下面还有国内最佳房地产行业分析师王德勇给大家带来更细致的分析。

　　我想稍微讲久远一点，从流动性讲资产价值的膨胀。第一、全球来看流动性是过剩的，即便有美国的次债危机，流动性还是过剩的，流动性过剩究竟是什么原因造成的呢？在过去的差不多三十年间全球金融资产余额增长速度每年大约是12%，比实体经济增速大约快3倍，这就导致了越来越多的金融资产要配置到实体经济运行当中，势必难以解决金融资产过剩的问题，这种全球金融财富实际上是持续过剩的。

　　进入90年代有一些变动，一个是东欧和东亚剧烈的变动，使全球金融资产过剩的情况更严重，举个例子，在美国要建一个汽车制造厂的话可能设备投资要上百亿，人均资本配备可能要五、六十万美元，有二、三千雇员就可以了，当这个制造业从美国迁移到中国以后，同样产能的制造工厂并不需要上百亿美元的投资，可能同等数额的人民币就可以了，人均资本配备可能二三十万美元就可以了，更加重要的是在原来西方东营于原来产业的金融资产也绝对多余和过剩了，此外东欧这些国家有大量的高技术人才向欧美流动，东欧高技术人才向欧美的流动某种程度上也显得过剩了，所以流动性过剩问题是一个根源性问题，它隐含的意思是在产出的格局当中，实际的产出部门还是重要的，但是在财富分配过程当中，金融行业更重要。即便现在有次债危机，次债危机也不能扭转全球流动性过剩的问题，次债危机对全球金融市场造成短暂的流动性短缺，对中国来讲还不是中国，由于次债危机之后中国国内资产价格、快速的经济增长受到国际投资者更多的关注，由于美联储降息和国内人民币的加息，这些因素都刺激了国际资本进一步向中国流动，所以可以说全球的流动性过剩基本上是一个现实。

　　中国国内流动性过剩也是比较严重的，中国国内流动性过剩我们必须从两个角度来讲，一个是外汇的角度，一个是人民币的角度，从外汇的角度看起来，中国可贸易部门的发展能力是非常强的，在座的可能都低估了我们在近五年或七年来中国金融行业和实体经济所发生的一些变化，这也是我本人所低估的中国经济的变化。我可以举一些例子，比如到2020年中国沿海的这些省份，比如广东、浙江等省，人均GDP会超过一万美元，大城市人均GDP可能会超过25000美元，全国人均GDP到2020年可能就不是3500了，而会达到5000美元左右，中国今年工业产值规模已经超过了美国，到2020年中国工业产值可能是美国的4倍，中国的外贸现在大概是全球的第二位，在三年之内不超过三年中国外贸规模将是全球第一位，出口规模将是排在此后第二、第三、第四位的总和。中国GDP到2020年毫无疑问成为世界第二大经济体。迄今为止，在全球范围之内还没有看到对中国外贸的竞争能力构成威胁的任何竞争对手的出现，包括我们所说的巴西、印度、俄罗斯等等，在可贸易部门都和中国有较大的竞争力的差异，所以我预期在未来的二十年左右中国外贸顺差是难以消化的，也就是说外汇的流动性过剩的问题会失踪，如果说现行汇率制度没有很大的改善，这种外汇的流动性过剩一定会带来人民币的持续升值压力。外汇持续过剩会通过两种渠道进入国内，一种是汇率扭曲，一种是资本流动。

　　先看汇率扭转，以金融资产占GDP来比较，中国和美国之间的实体经济比较，中国大约相当于美国实体经济以现行汇价计算是他们的1/3到1/4，以购买力评价体系计算中国差不多是美国购买力的60%-7%，但如果以金融财富来计算，中国差不多是美国的1/12-1/15。如果说一个资本市场市盈率在70倍，房地产价格在持续膨胀当中，这个市场没有一点高估是不可思议的，从人民币的角度我们认为高估是显而易见的事实，但如果我们把中国所有的资产价格转换为外汇来看的话，情况就有很大变化，举个例子，比如说不动产价格，中国如果和周边国家相类似的城市比较，中国不动产价格相对来说还是比较低的，有的同志说这个不一样的，中国的购买力低、人均收入低，这是一个误解，为什么我说这是一个误解呢？因为如果你看沿海城市，人均GDP都是OECD国家的水平，很多人说中国地区不够发达，所以东部房价的高价是难以理解的，反过来我们把美国+非洲作为一个整体经济来看的话，你会发现美国+非洲是一个非常差劲的经济体，所以美国+非洲绝对小于美洲，你从纯经济学的角度会得出这样一个误解，所以当有人借口中国中东西部不平衡，所以东部的资产价格不可维持时，大概也有这样一个看法。

　　从汇率扭曲的角度来看，造成了以外币计的人民币资产价格和以人民币计的中国资产价格扭曲非常严重，此外这两年人民币流动性过剩还和另外一个因素相关，那就是国际金融大爆炸，这也是政府和学界持续低估的问题，我到现在不理解为什么中国发生了这样一个过程，在2001年的时候，中国银行整体已经破产了，因为资产不良率达到了25.6%，外国的投资银行或者是国际学者认为中国当时银行不良率至少50%，所以06年中国银行业可以说整个关门倒闭也不为过分，但是到了2007年，中国现代银行业资产不良率只有6%多一点，所以银行业从技术性破产走向健康成熟的行业也只花了不到七年的时间。资本市场也是类似，2004年底到200新5年初的时候，中国证券公司基本上破产了，没有什么前途了，到2007年几乎没有人会再怀疑证券公司财富上的可靠性，到2005年中国建设银行上市时从来没有考虑在A股上市的可能性，因为这是不可思议的，但是06年全球最大的IPO都发生在中国市场，我们可以募集两到三万亿的资金是完全有可能的，如果我们在05年的时候看07年说07年市场能够承受全球最大的IPO，如果我们在06年时看07年，说中国银行业可以成为全世界最强的银行业，我想是不会有人相信的。从严格的角度来讲，中国的银行尤其是国有制股份银行，不仅走出了财务上的困境，做到了基本健康的可持续财务状况，更重要的是银行业在走向国际化，在不久的将来，银行业将会广泛的收购金融租赁公司、保险公司等等，使得他们在本国国内形成非常强的金融控股平台，同时这些银行业也会在亚太以及其他新兴市场搜寻可以吞并收购的对象，我们现在银行业向海外扩张不仅仅是新设立机构，而且会把国际市场上适合我们兼并和收购的银行都拿下来，所以我一向认为外资银行远远低估了中资银行的竞争能力，唯一没有发生变化的就是证监、保监这些监管部门没有发生重大冲击，正是因为他们没有受到重大冲击，他们对中国金融市场在过去几年发生的发展，采取了一种默许的态度，所以也出现了金融行业的大发展。金融调控的效果全面恶化也是显而易见的，因为现在更多是听市场的信号，而不是听官员的信号，当然官员的信号也非常重要，因为它会扰乱市场，这样的金融大爆炸也使得我们的资金的提供非常充沛，过去三到四年我们国内的资金不是一般的充沛，而是极其充沛的。

　　做一下小小的总结，从国际范围来看，流动性是过剩的，即便有次债危机也不改变流动性过剩以及在中国的外资持续不断加强的局势，在过去几年，仅仅在中国境内做金融交易来套取利润的国际性外资不会少于5000亿美元。中国境内的外汇资金和人民币资金也是绝对过剩的，这个可能和开发商自己的观念不太一样，他们会觉得资金短缺，但从金融的层面来讲所有的资金都是过剩的，流动性过剩的问题会在中长期范围之内持续存在，加上一个更富有效率的金融体系，这个金融体系会把资金提供到具体的产业部门当中去。这是一个大的背景，这给中国资产价格的持续膨胀带来非常大的压力。

　　就“十七大”的报告而言，我没有看出它对资产价格提出任何警告，虽然从研究的角度来说资产价格已经非常危险了，十七大提出财产间收入问题，也就是除薪酬、劳动报酬之外其他的收入是多少，根据05年国家统计局的资料，你所拥有的财产，住房、小汽车等等，给每个人带来的资产收入仅仅是240元。如果政府在十七大当中提出要增加居民的财产收入，也就是说容忍居民拥有更大的财产。

　　资产价格是不是可以膨胀？它取决于一系列因素，我们没有能力说资产价格一定会在长期的角度膨胀下去，但下来有一些迹象可以看得出来，第一个是怎么看全球化、宏观景气和收入增长，收入增长这一块存在不确定性，这一块的不确定性我主要是担心在2008年工业企业盈利能力会有所收缩，从07年同比增长40%，上市公司增长63%这样的速度到08年回落到只有30%左右，这样就会使得资本市场被高估的问题显得更加突出。第二个不确定性是资本市场的调控方式，也有很强的不确定性，如果政府足够聪明的话他会理解到政府手里所持有的大量的国有股是平抑市场的最好手段。房地产市场也存在着非常大的不确定性，但是从目前的土地出让一、二手房和房租价格的变化来看，我个人对不动产的价格膨胀比对资本市场的价格膨胀采取更乐观的态度，或者讲一个不太负责任的话，如果说资本市场的可持续性，我们从资金的供应角度，从市盈率角度，从上市公司的盈利能力角度来看，大约至少能维持12个月的话，那么不动产资产价格的膨胀可能还能维持至少三年。至于说12个月之后资本市场的变化和36个月不动产市场会有什么变化，那可能要到时候再看政策的变迁决定。

　　银行在资产价格膨胀当中的角色是至关重要的，为什么说银行在资产价格膨胀当中的角色是至关重要的呢？目前为止银行还没有任何收缩信贷的想法，所以今年前三个季度信贷总提供3.38万亿，超出了全年的指标，第四季度贷款基本已经停止了，这是不是意味着在08年信贷投放能受到控制？这是不太可能的，因为07年虽然第四季度信贷投放基本停止，但是银行对于客户的授信没有停止，对客户的授信也就是给了企业一些空头支票，这些空头支票总是可以兑现的，从目前的种种迹象来看，08年第一季度信贷投放有可能完全失控，也就是08年第一季度信贷投放的量可能占08年全年的大部分，人民银行可能会遇到非常大的对手，到4月份人民银行要调控的时候已经没有意义了，这是有可能的，所以最好获得资金的机会大约是在明年的第一季度。

　　此外从资本市场、从股市的角度来讲，也是居民实体资产和金融资产结构的变迁非常快的，举个例子，在国外一个中产阶级家庭，家庭净资产当中有60%-80%是不动产，在金融负债当中，家庭负债比率大约是50%，也就是一个普通的中产阶级家庭假定有200万美元的话，他的房产大概是120万美元，他所有金融资产的净值大概是80万美元，而80万美元实际上在银行当中的总资产差不多160万美元，而欠银行却欠了80万美元，大致结构如此。欠的金融资产的负债都是长期性负债，都是因为物业而导致负债，所以在西方这个结构是比较清晰的，在金融资产当中，储蓄大约只占不到50%，剩下的居民资产广泛分布在债券、基金、股票和其他权益类的投资当中。中国的进程看起来只进行了一半，因为中国居民所持有的证券、基金以及其他的权益类品种只占居民金融资产不到1/4的水平。所以从居民的实体资产和金融资产的变迁来看，维持今后资本市场一年、维持不动产市场三年的资金分流能力还是有的。

　　接下来想谈谈房价快速上涨中的土地问题，这个问题也是我在博鳌论坛当中讲到的问题，今天我想用更简单的语言来讲一下。土地银行非常流行，开发商的盈利模式不是靠地面建筑物，而是靠土地，这就导致了开发商技术的下降，也就是说从06年下半年到现在建筑物本身的技术改善是有限的，价格上涨主要是因为土地涨。开发商囤地非常严重，囤地当中存量的资金量超过一万亿人民币，这仅仅是开发商，还不包括当地土地储备中心，这样就给土地政策带来了非常大的不确定性，也就是说全体开发商在和中央政府、地方政府对赌，这个赌博的结果谁有可能胜出现在还不知道，开发商本身的利益也在分化，什么叫利益分化呢？盲目举牌，大块拿地，进行行业兼并，大多数特征有两个，一个是国有企业，一个是上市公司，之所以是国有企业，我们知道国有企业行为很少对自身负责任的，之所以是上市公司，那是因为拍到一块地、收到一块地之后股价立刻就涨了，股价涨了也就意味着囤地的成本是由投资者来承担的，当一个市场的市盈率超过70倍，不动产板块市盈率超过100倍的时候，说没有问题是难以理解的。即便按照万科现在的开发量来计算的话，我相信他在08年最多销售能够超过800亿。

　　对开发企业而言，不同战略、不同区域和不同时间的囤地带来的影响是不同的，在过去的两年，相信每年的囤地通过规范的招拍挂环节超过了1亿平米，土地出让规模过小使得房价上涨过快的地区，包括北京、天津，土地供给基本平衡的有广东、江苏和浙江，土地出让多于当年开发规模的有上海、重庆和四川，不过上海现在又收回去了。不同的市场土地供求平衡情况是不一样的。

　　我们新近做了一些报告，下面这些指标是不可靠的，因为我还没有印证这些指标的可靠性，只是一个初步的统计。这是全国土地开发和购置情况以及差异图，从差异图我们可以看出来，土地开发和购置情况，从绝对值的情况来看，现在全国总开发商囤地量超过了7亿平米，这是开发商通过招拍挂方式囤的土地有7个平米，如果你考虑到开发商不通过招拍挂方式，或者更早的在95年之前就囤这些地，或者以租的方式囤的地，或者是以旅游等其他名目所囤的地，那么开发商所囤的地可能接近10亿平方米。如果是10亿平米的地囤在开发商手里的话，那是一个相当可怕的巨大数字。比较开发商和土地储备中心的囤地，可能土地储备中心的囤地量更大，开发商手里囤的地最多仅相当于土地储备中心的1/3-1/5，最粗略估计土地储备中心囤地可能高达20亿平米，由此看来，全国囤地总规模可能在2000-3000平方公里。这种囤地能够够开发商开发多长时间呢？大概是四年左右。

　　这是分区土地囤积情况，可以看出东部、西部囤积囤得多，而中部土地囤的比较少。

　　这是地价和房价的关系，我们做了相关性分析之后，最典型的相关关系是今年的地价和哪年的房价相关呢？当期的地价和滞后三期的房价密切相关，这个相关性是最强的，也就是06年的地价和09年的房价两者之间的相关性是最高的，作为一个指标我们大致可以看出来当期地价决定了三年之后的房价，当期地价占三年之后房价的比重大约在1/3左右，根据楼盘品质不一样，高一点的可以占到一半多，低一点可能只占百分之十几到二十，所以地价跟房价是有确凿无疑的相关性的。

　　现在的问题是如果囤积在土地上的资金开始增多的话，对开发商有什么影响？囤积在土地上的资金增多，开发商的财务周转情况迅速恶化，万科现在资产周转速度明显放慢，比05年大概放慢了2倍以上，现在达到了非常慢的周转速度，总资产周转率只有零点三几，这是很慢的速度，对万科而言是好还是坏很难判定。为什么会这样？这主要是由于货币政策方面对于不动产的膨胀持警惕的态度，到现在为止开发贷款和按揭贷款总共4.3万亿，其中给开发贷款1.7万亿，给按揭贷款2.6万一，这是截止到今年第二季度的情况，这些情况显示对房地产行业的信贷支持是非常弱的，因为仅以对开发商的开发贷款来讲，现在总余额只有1.7万亿，占总额贷款的5%，按揭加上开发贷款占贷款余额的比重大概15%，这是一个非常低的数字，所以银行业介入到不动产行业，不是过剩了，而是远远的不够。就按揭贷款而言，国内有一些学者说按揭贷款有可能出问题，是有可能出问题，经济适用房贷款可能出现很大的问题，对土地储备中心的贷款可能会出现很大的问题，但对商品房的贷款出问题是比较困难的，因为现在商品房贷款的平均持有年限是17年，平均还款年限是7年，对应于1元贷款的抵押物平均市值已超过2元。

　　当然，有的同志要争论，如果经济周期来了，居民收入增长放慢，他们会还不起钱的。是的，有这个可能性，但如果经济周期下降了，不仅居民还不起钱，企业同样还不起钱，在经济周期下降的时候，企业赖帐、违约的情况比居民要严重得多。

　　土地政策现在面临着高度的不确定性，这种不确定性体现在哪些方面呢？哪些政策是有可能变动的呢？我们列举了一下。

　　第一个不确定性是土地风暴的问题，土地风貌的问题是非常有可能出现，06、07年土地供应量放的那么小的情况之下，开发商仍然囤了一亿平米的土地，从中央政府的角度就认为扩大土地供应并不能形成有效的商品房供给，这个时候就会拿土地做文章，拿土地做文章的最便捷行政手段就是拿个别有地的开发商做文章，然后在全国范围之内挑几个黑名单开发商要求他完成已经囤积的长时间没有开发土地的开发，跟地方政府联手，其实囤积现象之所以没有解决，主要还是因为地方政府不配合。如果不是针对全体开发商，而是针对个别开发商，我想地方政府还是有这个热情的，中央政府也有这个热情，所以过多的在媒体曝光天天说自己有很多土地储备的开发商是很傻的，就相当于夸耀自己有很多情人一样。

　　第二个是基本农田的保障问题，基本农田的保障问题主要还是由于18亿亩的农地不能放出，即便18亿亩的农地不能放出其实也不能构成土地供应的最大制约，现在最大的制约在于农地不能流转，目前城镇居民占地3.4-3.8平方公里，农民战地16.8万平方公里，因此如果有农地的合理流转，基本农田保障有可能实现。宅基地或者集体用地的流转有非常大的问题，以后政策会不会有所突破呢？有突破，我想可能的方式是在一些基层政权比较民主的地方，有可能宅基地或者集体用地的流转可以落实。这些土地流转的收益不是给农民的，而是给村长、镇长拿走了，这是极有可能的。

　　第三个是“小产权房”的问题，“小产权房”的问题现在已经不可收拾了，在成都，大概在新房供应当中有40%是小产权房，在北京小产权房的比例占到房屋供应的16%，小产权房的问题变得非常突出。唯一可能的解决方案是《物权法》已经规定的集体地和宅基地的集体性质和个人性质，并没有限制宅基地或者集体基地上覆盖建筑物和所有人的问题，所以以后解决的办法可能是小产权房的业主补交地价，然后改为商品房，如果你不愿意补交地价，那么你就失去了这个机会。

　　第四个是廉租房政策的落实问题，97、98年廉租房、经济适用房的建设占房地产开发建设中的10%，现在只占3%左右，从建设部的角度，他们所做的研究，如果要满足廉租房的需求的话，每年要提供的资金量是500个亿，在“十一五”期间就可以解决中低收入阶层的住房问题，但这基本上是不可能的事情，因为以人均收入低于当地人均收入60%作为低收入阶层的标志线，全国处于低收入状态的家庭大概是2400万户，每个家庭你给他提供50平米，那需要多少平米？我们算下来的是大约是中央政府向地方政府每年转移支付2400亿人民币才能够解决这个问题，这大概相当于06年地方政府所获得的全部土地出让金收益。因此廉租房的政策落实的科学家差不多接近于零，如果是这样的话，中低收入阶层的住房需求仍然需要通过商品房来实现。

　　第五个不确定性问题是第二套房贷问题和物业税问题。第二套房贷发生的信息非常简单，就是人民银行对于按揭贷款的基本态度从03年之前的“有优惠利率扶持鼓励居民购房”到把“按揭优惠利率取消掉，把按揭贷款作为一种非常正常的商业业务，既不鼓励也不抑制，到了第二套房贷的时候实际上是把第二套房贷业务作为人民银行对于正常的住房需求仍然保护，对于投资性予以抑制的现象”这个做法和商业银行的效益之间反差过于强烈，举个例子，因为我是做银行风险管理的，没有任何数据能够支撑第二套房贷的风险比第三套房贷的风险更大，更没有任何数据能够支撑买了第一或第二套房，已经归还贷款之后再借贷款的风险会比首次置业风险更大，就像你用信用卡一样，以前几年你都是及时还款没有违约记录的，一个大学生刚刚申请一张新卡，银行卡部风险管理人员说新申请信用卡的人比用了几年信用卡每年都还款的人更安全，这是没有道理的。房贷只是放了这样一个信号，这种信号的政策是极度不确定的，由于金融高层的调动会导致原先政策的一些调整，因为这个政策已经缺乏了当初积极推行鼓励这些政策的人的支持。

　　另一个问题是第二套房会带来戏剧性的结果，假定买第二套房的所有的人都是出于投资目的，从金融角度来讲应该予以抑制和惩罚的，它的基本理性前提应该是租房市场或者二手房市场应该彻底消失，因为每个人如果都只有自用房的话才是理性的吗？所以第二套房贷的问题建立在非常理想化的概念基础之上很困难，《物业税》问题也是公众普遍关注的问题，99年开始《物业税》问题就被提上议事日程，而且不断有财税部门和建设部门来讨论，物业税问题在执行当中的难度是非常大的，比如物业税无非就是两种征收方法，一种征收方法是对不动产的市场价值征收一定的税率，这个税率普遍是1.5或1.6，也就是说你持有这套房价值一百万，你每年要向政府交一万五、一万六的税，另一种方式是对净收益征收税，这种税大概是15%、16%左右，无论是哪种方式都是不可能的，当政府很善意的免除了房改房、福利房的物业税征收之后，将带来的结果是房改房、福利房的价格比商品房的价格涨得更猛，因为它免税。如果从租金层面收税也是困难的，租金层面收税的困难在于因为承租者和出租者两者的契约是非常自由的，甚至有时候书面上的东西都没有，政府如何保证出租房屋的人把出租房屋的收入的一部分交给政府呢？更大的难题还在于物业税并不仅仅是针对不动产的，它从理性角度应该是针对家庭财产收入的征税，如果是针对家庭财产收入的征税那么就要考虑这个家庭其他财产来源和支出，因此在西方国家普遍会提出免税条件，但在中国现在如果你承认个税的收取，基本上是瘫痪的，物业税的收取随后也会瘫痪。所以我认为在个人税的征管体系没有落实之前，物业税要想有效的征管是非常困难的，我不认为现在物业税从空转进入到实转，物业税已经空转了很多年了，进入实转的消息从哪里来的我不太理解。

　　如果前面的这些问题都不确定，假定现行的所有东西，比如说第二套的按揭惩罚以1.1倍执行，物业税以市场价格百分之一点几来收取，那我们可以初步预期由于按揭工具，由于物业税，由于建造成本的上升，这些政策假定都落实到位，每年12%的房价上涨给业主带来的收益将会是零，因为其中有8-9个百分点的收益率是房价上涨的收益率将归属发放贷款的银行，有3-4是政府作为物业税拿走，所有这些政策假定一一落实到位，就意味着中国房地产市场将出现房价每年涨幅在12%，但是投资者收益为0的这样一个场面，这个场面是不可接受的。

　　最后总结一下，对于房地产行业来讲，土地囤积是一个非常大的问题，现在囤地的规模大约可以支撑房地产企业以目前的业务扩张连续经营3-4年，政策还有各种不确定性，如果从研究的角度来看，所有解决这些问题的办法，包括第二套房贷、物业税等等都不得要领，得要领的唯一办法是取缔全国的土地储备中心。

　　谢谢！

·钟伟：广深开发商竞争广州胜出 07/11/07

·深穗港地产互动：机遇与挑战 07/11/07

·新时期的深圳城市文化与居住思考 07/11/07

·钟伟：流动性过剩和资产价格膨胀 07/11/07

·直播：城市·观点论坛深圳行 07/11/07