观点意见:增长通胀双低需更积极的货币政策

来源: [观点地产网]      时间: 2014-11-19 18:19

在当前增长通胀双低的背景下,尤其是存在通缩风险的情况下,货币政策需要更加积极。

在当前增长通胀双低的背景下,尤其是存在通缩风险的情况下,货币政策需要更加积极。

  沈建光 近期国家统计局公布了10月中国经济宏观数据,正如笔者早前预期,中国经济仍然延续着弱增长与低通胀格局。结合央行早前发布《2014年第三季度中国货币政策执行报告》,笔者发现,面对中国经济下行态势,央行其实早已采取了行动,不过措施并非常规政策工具,而是更多创新工具的使用。对此,笔者认为,在当前增长通胀双低的背景下,尤其是存在通缩风险的情况下,货币政策需要更加积极。而在工具选取方面,笔者认为常规性工具被束之高阁并不符合货币政策转型的要求,进一步降准降息仍有必要。

  常规性工具仍应是主要选择

  至此,不难发现,央行其实已经在采取行动,但与传统做法不同。即近一两年来,央行并没有采取常规性工具如降息降准,而是通过更多创新型工具如SLF、MLF、PSl等,达到定向支持的目的。对此,央行与市场都给出使用上述工具的诸多理由,如更具有针对性、避免大规模刺激的一种方式,以及通过利率工具起到“短期利率走廊+中期利率指引”的作用等。但在笔者看来,上述说法其实仍无法作为创新型工具取代常规的理由。同时,笔者也坚持认为,在货币政策转型的背景下,常规性工具仍应该是主要选择。

  支持笔者做出上述判断,主要源于以下几方面因素:

  一是常规性政策工具的使用难言大规模刺激。实际上,正如上文所言,当前中国经济正处于弱增长与低通胀的时期,货币政策更加积极是需要的,相机抉择是宏观政策应对经济周期波动的重要内容,无所谓刺激,甚至是大规模刺激。而从创新型工具的应用来看,如本轮MLF对于流动性的支持力度其实要远远超出一次降准。

  二是对于定向的方向与效果,笔者也存在担忧。如何确定工具的利率是合理的?在笔者来看,采用行政手段的弊端往往在于其脱离市场定价,无论如何也很难说其定价是合理的。例如,MLF指引利率为3.5%,而同期理财产品所代表的无风险利率已经接近5%,两者差距明显。此外,早前也有媒体曝出,针对小微企业定向资金亦有流向房地产企业的迹象,有违央行定向支持的初衷。但在笔者看来,行政措施无法改变资金的逐利性,况且资本天生逐利,本无可厚非,将非常规措施寄予过高希望,期待其能起到保各方周全的效果才是值得商榷的。

  三是笔者并不认为加强中期利率应纳入货币政策新框架。实际上,货币政策框架始终应围绕以下两个方向做出努力:即从传统以汇率为导向转向以利率为核心,以及实现工具运用由数量型工具转向价格型工具。而鉴于当前基准利率体系尚未清晰,利率传导机制并不畅通,发展各类金融市场,打造基准利率体系,通过确定短期利率进而引导中期利率,形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线似乎更为紧迫。而中期利率指引在缺乏基准利率体系、利率传导机制存在障碍之时大举推进,笔者担忧其会有碍于收益率曲线的形成,利率市场化的努力出现反复。

  中国央行承担了更多的目标

  既然如此,为何创新型工具仍然被赋予要义?在笔者看来,更为深层次的原因在于中国央行承担了更多的目标。与西方国家通胀目标制或者物价稳定+充分就业双目标制有所不同,一直以来,中国货币政策目标十分丰富,不仅包括低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡,甚至还要承担金融稳定与改革发展的任务。

  毫无疑问,目标越多,货币政策执行起来越加复杂。央行行长周小川今年曾在五道口演讲中提到,对于如何货币操作以满足六大目标,央行自有一套办法,即通过多目标函数加权考虑问题。简而言之,即央行可根据不同时期六大目标的轻重缓急加权排序,实现其认为综合考量下的最优结果。

  同时,对比西方国家,由于其货币政策框架中并没有承担改革发展之责,采取的非常规政策,也是应对实体经济整体融资贵的局面推出的,始终保持总量政策的特点,从未被寄予结构改革的重任,而定向措施采取的同时往往是危机爆发或情况紧急时刻。例如,英国央行的旨在推动银行借贷的FLS面向几乎英国所有的银行和房屋贷款协会,只要有新增贷款作为抵押,就可以从FLS中获得想要的融资额度,即定规则而从未定机构,且如何操作、申请都公开透明。

  对比中国,笔者发现,央行放弃常规性工具最主要的担忧出于当前中国改革滞后的现状。例如,长期以来,小微企业一直面临着融资难、融资贵的困境,这一现象在整体流动性偏紧时期体现得更为突出。而另一方面大量国有企业,甚至是僵尸企业往往能够凭借身份优势,不断以相对廉价资金成本融资。在结构性矛盾并未解决的情况下,采取总量政策恐怕重走“四万亿”老路。因而采取非常规手段,定向投放。

  如此看来,当前央行通过PSL等创新手段实际上是货币政策承担改革发展任务下,面对结构性矛盾所采取的次优选择。同时,考虑到非常规方法的诸多缺陷,如虽有短期应急之功效,但其不透明,选择性强,回归行政手段,财税金融混淆,央行从最后贷款人跃升为第一贷款人不利于防范金融风险,以及与市场化的改革路径不匹配等仍然广受诟病,因此建议只作为临时性与过渡性的措施,常规政策仍然是应用的重点。

  而从长期来看,为缓解当前货币政策困局,笔者认为,央行努力的方向应该是一手减负,一手加责。所谓减负,即增强央行独立性,降低对货币政策调结构的期望,从更高层面协调推进改革,特别财税体制改革、国企改革、政府机制改革需要加快。唯有这样,才有助于理顺当前央行面临的困境,缓解定向货币政策难以承受之重。所谓加责,即央行责任重大,在提高货币政策有效性方面可以参考国际经验进一步完善,特别是如增加召开新闻发布会与市场沟通的机会,定期发布对中国经济数据的预测等等,对于引导市场预期,落实政策意图都是大有裨益的。

  沈建光 瑞穗证劵亚洲公司董事总经理,首席经济学家

发稿:沈建光审校:刘满桃

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