负债收缩与债务洪峰并行，境内外融资成本分化

观点指数 8月13日，《观点指数 • 2025中国房地产全产业链发展白皮书》发布，其中在《不动产资本金融：修复启动》中，我们发现，房企融资结构呈现深度调整。

​​负债规模持续收缩​​，有息负债、境内债、境外债持续下降，非标融资加速出清，银行借款​​成为绝对主导；​​到期洪峰加剧流动性危机​​，净融资额持续恶化​​，反映“借新还旧”模式濒临失效；​​境内外融资成本两极分化​​。

整体负债规模持续收缩，银行借款主导地位强化

负债规模持续收缩：2025年一季度，房企有息负债总额降至709.04亿元，较2022年高峰期的982.34亿元下降27.8%，延续了近三年的去杠杆趋势。其中，境外债券规模从2022年的5.41亿元骤降至2025Q1的1.42亿元，降幅达73.8%。

非标融资（信托+租赁+定向）加速出清：信托融资规模从2022年的35.98亿元降至2025Q1的31.66亿元，三年降幅12%；定向融资同期由24.67亿元降至16.87亿元，降幅31.6%，显示高风险融资渠道持续收缩。

银行借款主导地位强化：虽然银行借款从2022年的478.60亿元降至2025Q1的384.00亿元，降幅19.8%，但在融资结构中的占比仍保持绝对优势（约85%），成为房企最主要的融资来源。

债券融资分化明显：境内债券相对稳定（2022年153.47亿元→2025Q1 150.57亿元），而境外债券规模持续萎缩，融资由外转内的趋势持续。

长期债务结构改善：长期应付账款从2022年的34.58亿元降至2025Q1的8.86亿元，降幅达74.4%，既反映了房企主动收缩投资规模的战略调整，也表明历史高成本债务正在有序置换。

永续债规模保持相对稳定：由2022年的4.31亿元到2025年Q1 的3.67亿元，显示了房企对这类债权融资工具的依赖缓慢降低。

到期洪峰加剧流动性压力，赎回量维持低位运行

发行偿债剪刀差持续扩大，净融资缺口加深：2025年上半年，地产债总发行量2,275.09亿元，较2024年下半年的2,268.27亿元基本持平，但较2024年同期的2,727.31亿元下降16.6%。总偿还量攀升至2,798.41亿元，创近三年半新高（较2024H2增加435.8亿元）。净融资额进一步恶化至-523.33亿元，较2024年下半年（-94.34亿元）缺口扩大5.5倍，反映资金加速撤离不动产债券市场。

到期洪峰加剧流动性压力：2025年上半年到期偿还量达1,578.07亿元，同比增加14.8%（2024H1为1,770.14亿元），环比增长6.4%（2024H2为1,482.81亿元）。结合净融资连续三个半年度为负值（2024H1至25H1），且发行量持续低于总偿还规模，行业"借新还旧"模式濒临失效，短期偿债压力显著抬升。

提前兑付量触底反弹，流动性压力加剧：2025年上半年提前兑付量达355.41亿元，环比激增164.5%，同比上升28.9%。尽管较2022H1峰值仍有差距，但逆转了连续三年下滑的趋势（2022H1→2024H2累计缩量72%）。

赎回量维持低位运行：2025年上半年赎回量降至126.92亿元，环比下降17.6%，仅为2023H1峰值的51.3%。自2023年起赎回量持续在120-155亿元区间窄幅波动。

融资成本分化加剧：境内外市场两极分化

境内债券融资成本持续上升：境内债券平均融资成本延续上升趋势，2025年一季度升至2.53%，较2024年的1.98%进一步提高。虽然部分企业提出债务重组和专项债扩容加速出清，但市场对地产债仍持有谨慎态度。

境外债券融资成本维持高位：境外融资成本在2025年一季度录得8.14%，较2024年的6.26%提升近30%，整体仍处于较高水平。这一数据反映出国际资本市场对中资地产债仍持谨慎态度，风险溢价居高不下。实际上，除绿城等少数优质房企能以8%左右的利率成功发债外，多数房企境外融资渠道基本冻结。据统计，2024年境外违约规模占比超70%，再融资成本与违约率形成恶性循环。

境内外融资成本差异显著：当前境内外融资成本差达5.61个百分点，这一价差推动房企融资策略持续转变。但需警惕的是，境内市场的低成本融资主要惠及头部房企，而中小房企仍面临融资困境。同时，境外市场的融资门槛持续抬高，国际投资者对行业风险依旧谨慎。

债务重组

债务重组工具升级：龙光集团创新推出​​"深圳/成都商业地产信托份额抵债"选项，推动境内21笔债券+ABS重组方案100%通过。华夏幸福以物业资产信托受益权抵偿240.01亿元金融债务，累计完成债务重组1926.69亿元。融创中国境外重组通过"全额债权转股权"方案获75%的债权人支持，预计削减债务600亿元。碧桂园发行强制可转债，将集团主要境外债务转换为股权、延长债务期限或削减债务本金，超75%的债权人加入协议。

从中不难看出，房企摆脱传统展期依赖，通过资产证券化与股权置换实现零现金削债，非现金化债成为主流方案​​。

司法重整提速与股东协同深化：金科股份重整计划获重庆五中院批准，成为首个进入执行阶段的百亿级房企案例。旭辉控股境外52.7亿美元重组获法院批准，但同期子公司突发10.19亿逾期，暴露执行矛盾。

万科7月3日获得深铁集团新增62.49亿元股东借款，并对已有8.9亿元借款展期至年底，本次支持总额达71.39亿元，借款利率维持2.34%的低水平。

头部房企高支持率驱动债务规模下降：时代中国境外重组获90.08%的投票通过，创民营房企最高支持率。碧桂园/融创超75%的债权人加入重组协议，累计削减债务超700亿元。

本文节选自《不动产资本金融：修复启动》
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