尾部房企的流动性风险依然突出 行业将加速分化

观点指数 8月13日《观点指数 • 2025中国房地产全产业链发展白皮书》发布，其中在不动产资本金融篇中指出，2025年一季度，住宅开发弱复苏，EBITDA利润率结束两年下滑，毛利率微升，反映了现金流压力缓解；商业地产净负债率激增​​至​​7.20%​​，EBITDA利润率下滑​​，高端商场租金收入降​​6%​​，利息覆盖能力腰斩，偿债安全线告急；工业地产债务驱动失效​​，净负债率三年升​​15.79个百分点​​，EBITDA利润率缩水，ROE趋零，局部流动性危机风险凸显。

住宅开发：止跌回稳进行时，政策市中房企与区域均分化

财务结构：行业整体从过去“高杠杆、高周转、高风险”的发展模式，转向“低负债、轻资产、高质量”的新路径。财务稳健的头部房企有望获得更多发展机会，但尾部房企的流动性风险依然突出，这种结构性差异预示着行业将加速分化。

住宅开发板块已进入弱复苏通道，但复苏基础尚不牢固。未来行业将呈现"K型分化"，财务健康的头部企业有望率先恢复，而高杠杆房企仍面临严峻挑战。政策端的边际改善和市场需求的变化将是影响行业走势的关键变量。

EBITDA利润率：2025Q1回升至3.99%，结束连续两年下滑的趋势。这一改善主要得益于房企销售回款增加和财务费用控制，表明行业现金流压力有所缓解。但相比2022年10.91%的水平仍有较大差距，反映行业整体经营效率尚未完全恢复。

净负债率：均值攀升至90.68%，原因在于三四线城市的库存刚性、专项债收购的选择性与融资渠道的枯竭。

盈利能力：毛利率结束三连降，2025Q1微升至11.73%，这一改善主要受益于土地成本下降和部分城市限价政策松动。ROE从-19.57%收窄至-0.87%，显示资产减值压力减轻，但权益回报率仍处于历史低位。

偿债能力：已获利息倍数回升至2.55倍，主要得益于目前融资成本下行和房企债务重组见效。但这一水平仅为2022年的20%，说明企业付息压力仍然较大。

商业地产：安全边际告急，净负债率三年激增与盈利质量下降​

财务结构显著承压：净负债率持续攀升，安全边际收窄但仍处低位。样本企业的净负债率均值从2.55%（2022）→6.13%（2023）→7.20%（2024），三年增幅达182%，反映行业被动加杠杆的趋势。尽管绝对值仍处低位（＜10%），但连续两年突破5%。

盈利质量下降：EBITDA利润率走弱，毛利率韧性松动。EBITDA利润率大幅走低：从36.11%（2022）→28.13%（2024），累计下滑8个百分点，尤其2024年同比陡降9.39个百分点. 销售毛利率承压：均值从47.94%（2022）→45.53%（2024），核心在于​​租金收益系统性下滑​​与​​需求端持续疲软​​。​​

权益回报虚高隐忧：ROE逆势提升背后的效率悖论。摊薄ROE均值从3.37%提升至4.37%，ROE表面改善本质是“分母收缩”与“政策套利”共同作用的结果，行业普遍通过资产出售缩减净资产规模，城市更新红利和​​税收优惠短期放大了账面ROE，但行业需从“财务腾挪”转向“运营提效”，才能真正实现回报提升​​。

偿债安全边际失守：利息覆盖能力腰斩，现金流稳定性告急。已获利息倍数均值从7.98（2023）→4.07（2024），同比跌幅49%，创三年新低。尽管净负债率绝对值可控，但EBITDA利润下滑直接侵蚀利息偿付能力，若融资成本上升，部分企业或触及安全线（通常≥4）。

商业地产正经历“安全边际弱化”与“盈利寻底”的再平衡阵痛，未来修复路径取决于两大变量——非核心资产处置和租金企稳进度，以及REITs扩募（如凯德消费REITs）对存量估值的拉动效应。

工业地产：杠杆升高，债务驱动模式失效与盈利下跌​

债务风险持续恶化：杠杆率突破安全阈值。工业地产净负债率均值从2022年的53.65%攀升至2025年Q1的69.44%，三年间增长15.79个百分点，增速超过行业安全阈值。若延续当前趋势，2025年末或突破75%，进入高杠杆区间。这一趋势印证了债务驱动扩张模式的不可持续性，反映企业通过举债维持土地购置与基建投入的策略已难以为继。

盈利能力承压：行业盈利指标大幅下跌。EBITDA利润率从2022年的47.19%下降至2025年Q1的25.42%，累计缩水21.77个百分点；销售毛利率均值同步从37.90%下滑至28.05%，三年降幅近10个百分点。摊薄ROE均值更是从7.79%萎缩至0.76%，权益收益趋近于零。

偿债能力异常波动：利息覆盖数据存疑。2025年Q1已获利息倍数均值骤升至8.71，较2024年提升114%，与债务率攀升、盈利下降的趋势显著背离。

2025年Q1工业地产已滑入“杠杆升、毛利降、收益大幅下降”的象限，若无大规模资产证券化或债务重组突破，行业恐面临逾期事件，陷入局部流动性危机。

本文节选自《不动产资本金融：修复启动》
阅读报告全文请点击

免责声明：本文内容与数据由观点根据公开信息整理，不构成投资建议，使用前请核实。