　　业绩增长符合预期，低价项目结算导致毛利率下滑，14年或有小幅恢复。2013年万科营业收入和净利润分别为1354亿元和151.2亿元，分别同比增长31.3%和20.5%，基本符合我们预期。但需要注意的是：1）毛利率继续下降，低于我们的预期。公司2013年年报毛利率从三季报的32.1%进一步下降至31.5%，较12年低5.1个百分点。低于我们预期的34%，主要是结算项目主要是11年下半年及12年销售的项目，价格相对较低所致。13年结算均价为10787元/平，为过去三年最低点。但13年公司销售均价已达11473元/平，已售未结均价也达到11293元/平，14随着结算项目单价的提升，毛利率预计将有小幅回升，预计为33%。2）但土地增值税相应减少、管理费用率以及少数股东权益损益的下降，很大程度上对冲了毛利率下降对净利润的影响。我们预计随着小股操盘模式的推进，2016年以后公司结算项目权益比例将明显下降，但小股项目的收益将以投资收益的方式体现，并最终呈现为ROE的提升。

　　2013年分红比率大幅提升，2014年令人期待。2013年的年报还有很多值得关注的变化：1）分红比率大幅提升。2013年万科的利润分配预案为每10股派现金4.1元，占净利润比例从12年的16%大幅提高到30%，按目前股价算，股息率达到5.6%，并计划在未来进一步提升分红比率。我们认为，当前房地产和资本市场环境下，地产公司提高股息率正当其时。万科率先付诸实施，将显著提升对中长期投资者的吸引力。2）商业运营取得突破。万科13年投资性房地产从23.8亿大幅上升至117.1亿，自持物业明显增加，北京、深圳、苏州等地的商业广场开业经营，运营情况。3）步入国际化时代。13年，万科进入美国、香港、新加坡从事房地产开发，并在海外2次低息融资，国际化稳步前行。同时，公司B转H方案也在本周获证监会批准，未来在项目拓展及资金成本方面将更具优势。4）理解真正的互联网思维。13年年报的《致股东》中，万科用近一半的篇幅阐述了对移动互联网的理解。以我粗浅的认识，公司所表达的，移动互联网应该是平台、是渠道，其直接目的应该是为客户提供增值服务，其根本目的应该是通过更好的业主体验为企业创造经济价值。而万科目前各项社区服务为现代业主提供了大量方便，服务品质已成为业内标杆。目前，万科的物业已有餐饮、快递、仓储、中介、家居代购等多项经典服务，良好的物业服务和口碑将成为公司销售增长的重要保障。

　　2014，万科以至而立之年，在维持销售快速增长的同时，公司商业运营、国际化、物业管理等业务的发展令人期待。同时，公司将大幅提升分红比率，投资价值凸显，维持买入评级。公司13年新开工面积2131万方，同比增长48.7%，预计14年货量达到2700亿以上，维持2014年销售额为2000亿的预测，同比增长17%。预计14-16年EPS分别为1.64、1.88、2.19元（14、15年EPS分别从1.71、2.02元有所下调），对应PE分别为4.5X、3.8X、3.3X。RNAV为16.5元，目前折价56%，维持买入评级。

　　申银万国-万科A：分红比率大幅提升，而立之年充满期待

（审校：劳蓉蓉）