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观点意见:在去杠杆的环境下最重要的不是赚钱
作者: 陶冬     时间: 2014-02-27 17:46:55    来源: [ 观点地产网 ]

货币政策转调的一个重要原因,是房地产市场火爆,房价升、地价涨。

  陶冬 上海银行间拆借利率(Shibor),在经历一轮上扬之后终于回落了。分析员们松了一口气,甚至有人宣称此轮货币紧缩结束。

  其实每年农历新年前Shibor均上升,每年年中Shibor均上升,每年年底Shibor均上升。那些和例行审计或花钱高峰期相关,属季节性因素,是噪音。撇开季节性噪音,将Shibor按季度平均值列出,不难发现,2013年第三季度的平均利率水平高过第二季度,第四季度高过第三季度,今年第一季度估计又超过去年第四季度。而且不仅短期商业利率上涨,中长期利率也开始上扬。不仅银行间利率上涨,债券利率也在上扬。A级信用评级企业债的发行成本,较去年5月份已经翻了一倍。

  笔者认为,2013年6月是中国信贷周期的转折点,持续十年的货币扩张周期已经结束,中国人民银行的货币政策虽然仍用“稳健”标签,收紧已经发生。只是央行不愿冲击经济与市场,所以弃用象征意义强烈的加息措施,通过公开市场操作,温和地抽取流动性。当市场感到恐慌时,人民银行注回一些资金,不过很快又开始正回购。尽管手法温和、富有弹性,人民银行去杠杆的意志十分坚定。

  央行收缩流动性,对实体经济的冲击暂时不大。经济中多数部门不再作实业投资,对资金的需求自然不大。国有企业如果想借钱,银行也会积极贷款。笔者相信,中国整体经济今天不缺钱,问题出在流动性的分配上,缺钱的只是经济中的几个部门——中小银行、地方政府和开发商。这三个部门在资金运用上有一个共同的特点,即长债短借,中长期的投资靠短期借贷和续借来维持,一旦货币环境有变,年期错配的软肋便暴露出来,风险错配的隐患也被放大,它们被迫在市场上推高利率,追逐资金。

  货币政策转调的一个重要原因,是房地产市场火爆,房价升、地价涨。资金对投资实业兴趣不大,便追逐金融投资,将房价炒到令北京决策层不安的地步,迫使央行回收流动性。

  在过去十年,中国的信贷/GDP比例由110%跳升到210%以上,其绝对规模和增长速度令其他国家咋舌。中国人民银行从2005年就开始扩张资产负债表,在世界范围内都是名至实归的QE之王。央行激进的货币政策,短期稳定住了经济增长,但是中期也制造出地方政府债和影子银行一对怪胎,对经济可持续发展、金融稳定、社会安定构成威胁。

  中国人民银行在世界几大央行中,率先收缩资产负债表,防范风险,抽取流动性,从政策层面上看理所应当。

  2014年起,中国进入地方债高危时期。今年有3.5万亿元的地方债到了偿还期,其规模乃中华人民共和国历史上之最。其中仅信托基金在下半年,就有2.3万亿元需要收回贷款,返还投资者。然而以笔者观察,2012年成立的信托基金中,七成流向地方融资平台,用于基础设施建设。这批项目中有相当一部分难有盈利,有盈利的项目也仍在建设期,未有现金流产生。

  已爆出的中诚信托、吉林信托兑付问题,可能是下半年违约高峰期来临前的预演。投资基础设施本身无可厚非,但是将投资期长达数十年的项目建立在每1-2年一续期的资金安排上,本身的风险就很高,遑论其中有些项目根本就无法还本付息。

  信贷周期出现拐点,往往会带来经济的周期性下滑,有时甚至出现经济危机。美联储和欧洲央行在处理本国/地区去杠杆问题时,先后开闸放水,通过QE来纾缓经济萧条、资金困境,化解金融风险。

  中国的去杠杆,却是在货币政策收紧、GDP放缓、企业盈利下降的环境下进行的。如此环境下(尚不计美联储收水、新兴市场动荡)去杠杆,在现代历史中成功的例子不多。未来几年,最重要的不是赚钱,而是守住风险门户。

  陶冬 瑞士信贷第一波士顿(CSFB)董事总经理兼亚洲区首席经济学家。本文转自陶冬博客



(审校:刘满桃)
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