　　华夏幸福产城融合、政企共赢的模式符合未来新型城镇化的发展方向，是最大受益标的，并且城镇化会议中提到“控制特大城市人口规模并发展若干城市群”也将进一步强化北京的需求外溢效应，与此同时，公司进一步提升了环北京战略地位和环北京的项目储备，近期签约的香河可协同大厂承接北京东部外溢需求，这将赋予环北京区域更大的发展空间。此外，近期公司计划发行公司债24亿元以及获得了交行和国开行的大额授信，将进一步拓宽公司的融资渠道并降低融资成本。销售方面，我们预计公司13-14年销售分别为315亿元和420亿元，分别同比增长49%和33%。

　　我们分别将公司2013-15年预测每股收益上调至1.90元、2.66元和3.32元，目前14年动态市盈率仅7.7倍，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　新型城镇化最大受益标的，产城融合符合发展方向。城镇化工作会议中提到：(1)严格控制特大城市人口规模，并发展若干城市群(影响：北京周边城市迎来发展机遇，而北京的需求外溢效应则将更加明显)；(2)要发展各具特色的城市产业体系，强化城市间专业化分工协作(影响：新型城镇化中将更加重视产业，公司的产城融合模式或将受益)；(3)鼓励社会资本参与城市公用设施投资运营(影响：目前常见的主要为BT模式，而公司政企共赢的盈利模式比之更为先进)。

　　环北京再落子香河，协同大厂承接北京东部外溢需求。12月14日，公司与香河县人民政府签订委托开发协议，委托开发面积41平方公里，委托期限30年，其中委托区域中住宅地产开发面积不超出委托区域总面积的36%，即1,476万平米住宅占地面积，体量巨大。合作模式类似于嘉善、霸州和永清项目。该项目靠近目前成熟的大厂项目，未来将协同大厂承接北京东部外溢需求，而先前永清项目则协同固安承接北京南部外溢需求，环北京战略地位和环北京的项目储备均再次提升。

　　维持13年315亿销售预测，预计明年销售420亿元。前3季度销售金额248亿元(地产199亿元，园区49亿元)，同比增长79%。我们维持公司全年整体销售额315亿元(地产255亿元，园区60亿元)，同比增长49%，相当于年初280亿元的计划的113%。明年苏家屯、无锡、丰台、嘉善、镇江、牛陀、霸州、永清、香河等9个区域都将贡献增量销售，保守预计合计贡献50亿元，固安、大厂、廊坊三大项目预计可贡献300亿元，再加上园区回款预计70亿元，我们预计明年整体销售可达420亿元，同比增长33%。

　　计划发行公司债24亿元，获得交行和国开行大额授信。公司计划发行公司债24亿元，期限不超过7年期，预计成本在8%左右，该方案后续需要经国土部审批，若最终发行成功，本次计划的24亿元公司债以及9月计划的60亿元增发将几乎全覆盖前期的高成本信托融资，融资成本将有效降低。此外，公司近期分别与交行和国开行签订了战略合作协议，各给予公司200亿元授信支持，公司的融资渠道进一步拓宽。

　　评级面临的主要风险

　　行业调控进一步收紧；信托收紧；政府对于返还款支付意愿度降低。

　　估值

　　我们看好公司产城融合的经营模式，并分别将公司2013-15年预测每股收益由原先的1.77元、2.25元和2.94元上调至1.90元、2.66元和3.32元，目标价由30.09元下调至26.44元，相当于13.9倍2013年市盈率、9.9倍2014年市盈率和2013年NAV折价5%，维持买入评级。

　　中银国际-华夏幸福：新型城镇化最大受益标的

（审校：杨晓敏）