年会对话 | 主题讨论会二：资管与REITs长路

主持嘉宾

张菲澳 CFA MRICS平安信托海外REITs业务负责人

对话嘉宾

叶剑生 燕鸟资本创始人、CEO

林述斌 财团法人日本不动产研究所大中华区董事总经理

方旭东 朗诗青杉资本副总经理兼基金管理部董事总经理

孙  波 世联行集团资管顾问线总经理

张菲澳：非常感谢各位来宾的坚持，非常高兴受到主办方的邀请，和大家进行交流，我们的主题是资管价值长路，我们在这条长路上探索资本市场的回响。

这一场有四个议题，我们如果压缩时间的话，可以简单的聚合为两个关健词，一个关健词，第一场和第二场讲的是上个礼拜朋友圈非常热的一篇文章，叫做进化的力量。面临疫情，面临地产行业的周情，我们资产能力和价值退出的选择，我们的嘉宾会带来关于进化上的什么观点。

三四个议题讲的是同一个意思，就是说，讨论商业证券化，我们一直讲REITs，最终大家讲的是终局，这个很有可能就是现在一直在探索并且已经先行先试的，国内的基础设施REITs，包括香港和新加坡为主的这些商业房地产REITs。我从左手嘉宾开始，我们进入第一个话题。转型升级，资管模式的创新与走向。

资管是商业永恒的主题，既代表了调性，也代表了我们资本市场最愿意买单的部分，在这个议题当中，我想请叶总和孙总，两位是资管行业的专家，我的问题是，在这一年里面，以你们各自的赛道和观察来看，资管模式转型和创新，大概体现在什么样的方面？叶总。

叶剑生：谢谢主持人，从资管的募和投两个方面看看新的趋势。实际上，我们燕鸟在租赁租房上已经做了三年，在投的第一个趋势，我们认为以前做租赁权的基金，会开始有做重资产的机会了。我们也看到，在上海和深圳有很多特殊目的用地的出现，这些其实并不仅仅是国有企业可以做，深圳的一些民营企业也可以做。

上个月深圳的一个民营企业就拿到了租赁用地。我们认为在这种经营权到重资产的转变上，已经开始有这个窗口了。第二个投资的转向，我们一直在探讨存量市场，但其实在租赁住房里面还有一个增量的市场，买一块地建造、运营，做持有REITs，这个市场会更大，会更有社区的概念。比起普通的一栋楼、两栋楼或者几层的收购来说，这个居住的品质感会更强。我们认为这个可以理解为增量，以前是地，后来变成房子。这是投的方面的新的趋势会发生。

私募这块，在持有领域上，大部分的外资基金是很有优势的，为什么？因为他们基金的周期很长，十到二十年的基金都有，基本上在国内是没有对手的。但是随着REITs的发行，他们最大的对手来了，就是很多小B到大C的钱，会通过REITs进入市场。这是非常清晰的转变，核心是以前做资管的怎么升级成长为REITs，这样可以省去很多拜码头的事情。

孙波：我是深圳世联行的孙波，我们一直是一家房地产服务机构，我们世联行的资管已经有十年了，从2011年左右开始做，基本是立足于服务来做，十年的资管之路，其实也做了很多的尝试。我们在做联合办公、物业管理、空间运营、公寓的运营，还有酒店的运营，还包括做城市资管，包括公建设施，城市公园等等，做了很多的尝试。

路都趟了一遍，有很多的经验。现在我们也在进行一个变革，我们大资管业务是世联未来整体的增长业务。包括我们的模式，从以前的重到中，到现在的轻重结合，各种业务都在逐步的推动。包括以前的红普公寓（音译），到运营到轻资产的运营输出，这些是世联在资管路上做的很多尝试。未来有机会可以和在座的同仁们一起进行交流和分享。这里面很多经验是很值得探讨的。

第二，我们一直在说资产管理，从资产管理来说，以前经常说的投融管退，我个人理解更应该是在项目层面上的思考。从整个投资的模式或者说企业经营、运营的角度，我们觉得可能会要换一种思考的路径。关键来说是三个关键词，第一是投，第二是营，第三是换。作为一个公司来说，必须要考虑到平衡型，要实现适度冒险之下实现量力而行。怎么理解这三个词呢？我简单说一下我们的想法。

第一个，投。在现在的市场行情和现有的大背景下，可以看到我们更强调如何做轻，如何让我的资产更安全。这是目前大家都面临的同样问题。这个轻如何解读，对不同客户和主体来说，他所代表的是不一样的。比如说有获取成本的轻，更轻的物业。我在深圳这两年接触了大量的公司收购物业，大家开出的条件都很低，买卖双方和交易双方的预期相差很大，这也是对风险的认知和控制。还有是长期的租约锁定和保障，这也是我们可以理解的轻，特别是对一些纯服务企业来说，这是需要做探索的。

第二个词，是营，这个可以说是运营，我们之前说物业管理是最简单的，因为更多强调空间的维护而已。在内容上的运营，现在是很头疼的问题，大家也在进行不断的尝试。核心可以理解为产业的定位和产业人群的锁定。因为不同的运营项目，最终核心是要为城市和产业，为产业人群进行服务，所以，他的核心能力的构建很关键，特别是对于客户群体的研究，对于这一类产业客户群体的研究很关键。

举几个简单的例子，我们曾经做过一个95后人群的调研，这个调研基于很多方面，其中对于住的方面来说，他们在一套住宅里面，或者居住空间里面，让他们做一个选择，说我最想去掉的是什么？他们70%的人去掉了厨房，这个可能就是95后，甚至00后的选择。对他们来说，厨房是一个奢侈品，是一个可用意义不大的空间。这是一个典型的案例。另外对于不同的产业来说，我们在深圳也遇到过一些IT企业比较聚集，比如他们只愿意在南山上班，不愿意到罗湖工作。

第三个是换，以前我们说是交易，把转出去，我交易了，有其他人接手了。现在我们理解是再改造，特别是对持有人来说，因为现在交易只会越来越难，因为资产的价值在一定时间里面会有一个天花板。这个天花板会决定了我交易的路径和我交易的模式不一样。所以在考虑到我们这种物业和资产的时候，我们更愿意用两个周期或者三个周期来考虑。如果一个周期是五到六年，我们更愿意两到三个周期，仍然是一个可以持续更新、运营的项目目标。要不然很可能会变成一个沉默成本（意义）。

张菲澳：我们进入第二个议题，周期波动，资产推出与价值最大化，这个有请林总和方总。

林总是专家，中国和过去的日本似乎碰到了一样的问题，一方面要抵御行业周期，另一方面也要应对人口老龄化的灰犀牛，这些都会影响资产的价值和退出，特别是退出，从您日本的长期工作经历，在价值波动和资产退出上谈谈您的看法。

林述斌：好的，感谢主持人。我本身过去20年在地产行业里面看的比较多的是中国和日本两个市场，特别是现在中国相对来说房地产进入了下行通道，我在观察这两个市场周期的时候，其实是有很多相似点的。特别是两个国家都是东方国家，还有老百姓对于房子的迷恋，投资的逻辑，还有跟欧美有一定的区别。

中日两国是比较相近的，大家很清楚，过去二三十年中国房地产发展的周期，其实和日本有很多相似的地方。在九十年代之前，日本也走过了这样的房地产非常繁荣的阶段，九十年代以后，房地产一直在走下行通道。这其中有很多原因，包括中国的经济发展模式和日本在很多时候也是很类似。

中国现在到了房地产相对比较下行的通道，过去日本也经历过，九十年代后期日本泡沫经济破灭，资产价值下跌，所有的产业界都在寻找新的出路，在这个出路里面就诞生了REITs，这个话题我们等一下在第三第四个议题中会讨论。要考虑资产在抵抗周期出路上，大家谈比较多，公募REITs是一个非常重要的工具，我本身做REITs这么多年，在中国一直在谈REITs，在经过十年左右的准备，现在终于有REITs产品诞生了。

看看日本的市场，包括日本东京和几个成熟的市场，在相对成熟的房地产投资市场，它的主要操盘者和管理人，主要的玩家，都是REITs。东京现在百分之七八十以上的大宗交易都是REITs买的，市场见不到个人买家，也见不到一般企业买家，都是REITs。都是一群专业的选手在做。

谈到现在房地产新的下行通道，退出工具是有的，越是这样的时候，越是考验资产运营管理能力的时候。过去我们已经习惯了长期的上行通道，不太注重于细节的管理，资产运营管理，服务，或者价值提升能力等等。越是这个时候越能体现出专业不动产资产管理能力的价值，或者说最起码的保值能力。

日本长期在下行通道，并不代表资产都会变成不良资产，九十年代有很多不良资产，装到资产包里面，装到REITs里面，后来通过专业管理以后退出的很漂亮，收益非常好。从日本的经验来看，REITs这个时候是专业的退出渠道，我们呼吁公募REITs要尽快的扩容，到全面资产的开放。第二个，培养专业的资产管理人才团队能力，这是我们行业共同需要关注的提升。我就先分享这些。

张菲澳：谢谢，下面请教方总。方总是去年这场的主持人，我翻了去年的实录，把他去年抛出的问题现在再提出来，您的机构有没有新的进入和退出，您认为投资和退出主要的算帐逻辑是什么，对未来的展望怎么看？

方旭东：谢谢主持人，这里面有几个关健词给大家做一个汇报。

第一个是周期，我们其实都非常乐观，或者说有非常好的心愿，能够有一个正常调整的周期。这个周期是我们以前说的小周期，不管是三年还是五年，但是到今年这个时点，可能光看小周期已经不够了。从我们这代人开始，在二三十年的大周期已经结束了，非常明确的结束了。

在未来的十年也好，十五年也好，2035年这十几年的大周期，对地产这个行业，我们自己的判断，不一定会像日本那么明显的调整，但是大的趋势是类似的，大的增长基本没有，是一个稳步的调整，甚至是阴跌的过程。这是我们对地产大周期的判断。在这个大周期里面，影响了所有人，影响了财政，影响了金融机构，影响了从业人员，更影响了老百姓。对于我们做地产基金的从业人员来说，我们在里面应该怎么做？

我们是这样来做的应对。第一，调整投资方向，以前比较专注的不管是开发还是散售业务，我们正常做，不积极也不勉强，我们能做到的是不亏钱，赚多赚少的事儿。第二，相对谨慎的做，是对于持有办公这个赛道，我们会相对谨慎的。

第三个，长租公寓这个赛道，我们会相对积极一点，这里面也分成改造类的长租公寓，和一些租赁性用地、用房两大类，这里面的挑战对地产基金来说又是不一样的。我们更倾向于第一类，因为第二类里面有两个问题是目前不太敢碰的，第一是转让的合规性和流动性，第二个是有可能对于这一类资产的价格管控。

这是我们非常谨慎的。第四类，我们发现了一类有可能相对会大力做的物业，也是我们今年7月份刚刚收购完成的项目，是一个养老公寓，公寓+养老的概念。养老这个产业不用论述，已经是事实，中国未来的养老是钢性的，而且是没有很好的解决方案的。

特别是中高端的养老。我们把养老和公寓做一个结合，什么概念呢？目前第一个项目是在无锡，把无锡一个相对核心地段里面的闲置公寓资产，这个资产正常在市场卖是价值很低的，基本很难实现去化，但是通过我们朗诗常青藤服务和养老设施，把普通公寓打造成针对老人的养老公寓，这个公寓做完了以后，我们测算和市调，可以达到什么水平呢？把普通卖不掉的公寓价格卖到和旁边住宅相当的价格。这样我的投资逻辑就成立了。

这样类似的投资模式，我们第一个已经收购完成，第二个和第三个，在上海的，在南京的，正在储备中。这是第四类，我们有可能会大力做的小的赛道。谢谢。

张菲澳：谢谢四位嘉宾，我听到很多乐观的东西，也听到很多淡定和从容。

资管是一个永恒的主题，不管行业怎么变化，总有新的机会出来，光有好的资管还是不够的，我们还要退出，下面我们就聚焦一下REITs，REITs是现在最火热的话题，中国REITs教父孟老师说，中国眼下除了REITs没有更好的金融创新可讲。在REITs，大家认为是增量进入存量以后，资产盘活的非常重要的出口，也可能是商业证券化的终局，这一部分我们四位嘉宾，每人用两分钟时间，谈一下，对风口、终局或者破局，或者您机构最关注的话题。

叶剑生：我们团队创业的时候，2016年我们就是期待REITs的出现，我们把REITs看作是既懂地产又懂金融的两栖人才的不可多得的时代机遇。也迎合了中国地产从增量到存量的转变，这是我第一个判断，这是难得的机遇，大家可以一起做。

第二个，我们更看好的是在解决居住的租赁住房领域，乃至于为实体经济提供物理空间的产业园区，我们认为这两个一定是长青树，我们还是聚焦长租公寓和产业园区这两个赛道。

林述斌：市场需要很长时间的培育才有稳定的收益，变成好资产，一个商业可能需要三到五年的培育。但是我们现在的资金端提供的资金是短期的，短到半年一年，两三年，这个错配一直是我们房地产从业人员的痛点。这就造成了我们必须要短期内实现收益，尽快的拿到回报，尽快的销售，尽快的资金回收。

这里面就存在很多房地产从业人员很多想发挥的优势没发挥出来，因为没有充分的时间发挥。REITs就解决了这个很好的问题。我们叶总也提到了，以前海外的资本，十年二十年的，国内融资是斗不过这些资金的。REITs出现以后，我们个人得，机构的，这些长期资金进入赛道，培育这个市场，让我们可以静下心来做好东西，当一个人可以静下心来做事情的时候就是精品。为什么日本人做东西好，匠人精神，我认为他们就是慢，慢工出细活，别人一天可以做一个产品出来，他要花十天，我花十倍的时间做的话，什么东西做不好呢？

我们进入一个慢节奏，我们要慢下来，回顾一下自己的优势，把东西做好。只要把东西做到精，市场总会买单。REITs就是解决这个问题，给你提供一个安心安全长期的低息的融资环境，让专业赛道做好产品。将来的房地产行业一定是分工非常明确的，资金归资金短，资产归资产端，运营归运营，建设归建设，所有的人干好自己的事情，这样房地产生态链会形成非常良性的状态。

心态也会回归平衡，大家都在一个赛道里面赚自己该赚的钱，通过自己的勤苦付出，赚自己的钱，打造一个全新的房地产局面。REITs就是给整个行业带来新的变革性的、冲击性的理念的转化。我们是非常支持REITs尽早在整个产业链里面全面开花，是这样的想法。

方旭东：谢谢主持人，关于REITs的话题，我一直有一个跟大家不是很一样的观点，REITs的推出，在我看来，对于从业人员是有利好，更有挑战。利好在什么地方？利好在于如果是一些主体不错，资产位置也还可以，运营也不错，这一类的业主，这一类的从业机构，他们是可以通过不管是REITs还是REITs的方式，实现自己现金流层面或者项目层面的退出，或者部分退出，这是一个好的事情。

但是，它的挑战在我看来是更大，什么挑战呢？REITs，不管是长租的REITs，还是商办的REITs，如果真正推出的话，对存量资产的价值会有一个非常大的价值重塑和重估。什么原因呢？

首先推出的是最好的背景，最好的城市，最好的地段，这些地段的资产如果要想有一个不错的发行，他需要给投资人带来什么样的预计分配？起码不能低于450，可能还要再更高，如果说这一类标杆型的物业，它的可分配的都要达到450以上，我们这些从业人员手里面所持有的存量资产，跟这类标杆物业比，你需要达到什么样的分配率，才能发出去，如果达到这样的分配率，你的价格要调整到什么程度，就算按照持有成本发行，能不能发得出来？都是一个很大的问号。谢谢。

孙波：谢谢主持人，结合刚才几位嘉宾说的，大家更关注是金融层面，就是REITs的推出，我们更关注是什么样的物业，或者未来什么样的机会才具备很好的做REITs和资产证券化的标的。这几年我们一直在不断的研究，包括我个人也在看。现在从市场的反应来说，第一个，如果是办公的话，应该是以产业聚集的办公，会比中心区的更具有价值，因为他具有成长空间。

比如深圳，广州，这些一线城市的二线中心区，或者副中心区，产业聚集区，商办市场是非常好的，出租率非常高，回报也OK。如果对商业来说，这是一个永恒的话题，因为我们现在的商业体量，不管是供应还是现在存量，都非常多。包括这几年，通过城市更新做改造的存量商业比例已经很高了，去年是13%还是14%，今年会更高。这个过程中，我们觉得会有两类的物业未来更具有很好的管理和运营价值。

第一是三到四万平米的社区商业，邻里型的商业中心，他足够灵活，具备很好的管理条件，或者说招商运营的条件，他主要是对居住区的人服务。第二是一到两万平米的产办类的配套商业，这个是跟产业园区的园区结构吻合的。

这两类物业对于路径来说，就是走小而美，规模不大，但是主题特色非常鲜明，而且实现本地化，跟产业的人群和居住的人群生活息息相关，和工作息息相关，这个是未来会真正在长跑中跑出来的资产。这是我个人最近的一些考虑。谢谢主持人。

张菲澳：谢谢各位嘉宾，时间关系，我不再过多展开，我只谈一点。从投资者角度来看，现在开发的项目，拿地的项目越来越少，包括美元债，包括债券都出现各种风险，其实我们的客户可投资的东西越来越少，这个对于REITs最有利的就是客户能接受的回报率会不断的走低，比如以前我买一个信托非标，我深知觉得7都不行，我要买8或者9，现在你要的是利息，别人要的是本金。

所以在这一点来看，不管是研究日本，中国香港、新加坡，我们在REITs市场开启走向蓬勃的时候，我们发现一个宏观环境的耦合之处，就是投资者的收益率，或者行业可以提供的安全回报率在不断的走低。令到市场更便宜更长线的资金进来，可以缓解方总担忧的问题。

这一场圆桌讨论就到这里，不管是资产管理能力的进化，还是商业证券化的终局，有一点是不变的，也就是好的资产、好的运营管理、好的回报才是我们资管人追求的目标，也是我们这场讨论会的意义。非常感谢各位的耐心参与，感谢各位嘉宾的真知灼见，本场讨论会到此结束，谢谢大家。