细细的红线 | 金科调仓与踩线

编者按：2020年，中国房地产在惊涛巨浪中扼住命运的喉咙。

进入全新的2021年，中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡？想要有所作为、有所改变的企业，需要充足的勇气和智慧去应对。

我们深信，“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此，观点新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”，回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下，大到战略、模式，小到融资、人事等方面的调整与改变，并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。

观点网 2020年是非常特别的一年，对于金科亦是非常关键的一年。

这一年的不确定性因素太多，诸如新冠疫情影响叠加房地产行业下行周期压力，再到下半年各地房地产政策调控，以及“三道红线”下融资新规穿透式监管……

显然，正“雄心勃勃”准备迈入新阶段的金科，所面临的环境注定不甚乐观。

年初举行的2019年业绩会上，金科管理层曾称“做好了打硬仗的准备”。

这场硬仗里，金科首先提到了成立商管公司进军商业，另一项贯穿全年的重头戏则是金科服务上市，于11月17日敲钟港交所。

除此之外，或许很多人对于金科的第一记忆点，应该在4月份，与融创历时4年的股权之争画下句点那一刻。

此后，金科开始尝试展现其轻装上阵的“全新面貌”。

2020年12月，金科正式对外发布了未来五年（2021-2025年）的发展规划，力争2025年冲击4500亿元目标。

据观点指数发布的2020中国房地产销售TOP100榜单，金科2020年实现销售额2234.9亿元，未来五年要达成翻番的目标，不可谓不远大。

毕竟规模愈大，增长愈难。

战略调仓

4500亿战略中，城市布局调整是实现跨越式发展的基础所在。

走向“规模”的第一步，必定是全国化布局，金科与蓝光、龙湖等房企并无二致。

2020年9月份，金科总裁喻林强在相关媒体采访中透露：“这几年金科一直坚持全国化布局，并有意识的进行战略调仓，这不仅是出于控制发展风险的考虑，也是提升金科发展战略纵深和销售规模的重要手段。”

早于2016年，金科提出“三圈一带”布局（京津冀、长三角、成渝、长江经济带），锁定“核心十城”（重庆、成都、苏州、北京、合肥、郑州、上海、南京、天津、武汉），2017年则实施“深耕25城”布局。

此后，金科不再以单个城市为标准的区域战略，而是执行以二线和强三线城市为主，一线、四线城市为辅的“三圈一带、核心25城、八大城市圈”战略。

据披露的数据，金科2016年全年土地项目总投资约208亿元，新进郑州、南京、武汉、天津、南宁五个城市，均为二线城市。

此后，金科土地投资不断加码，从2017年的640亿元增长到2019年的888亿元（均为全口径）。2017年新进杭州、南昌、福州、石家庄等15个核心城市，“八大城市群”战略布局基本完成；2018年，新进上海、广州、宁波等城市，核心25城布局基本完成。

按照城市能级划分，2019年以来，金科新增项目主要集中在三四线、二线城市，占比分别为62.9%、37.0%。

不过金科的确加大了二线城市的土储布局，据相关统计，2020年1-9月二线城市拿地占比59.8%，较2019年上升21.2个百分点；三四线城市占比38.7%，较2019年下降22.7个百分点。

另外，金科新增土储前五城市依次是重庆、贵阳、郑州、沈阳和苏州，建面占比分别为18.9%、13.5%、6.4%、5.4%和4%。

新增土储按金额口径看，城市圈分布上，长三角、珠三角、环渤海、中部、西部分别占到41%、4%、9%、16%和30%。新增土储集中于成渝和长三角，而且在滇黔和长江中游布局有所增多。

数据来源：年报，观点指数统计

尽管区域布局一直在扩大，但许多人对于金科的印象都停留在“西南王”。

过去很多年，金科几乎是局限于西南地区，于重庆、四川、云南、贵州等地的市场份额都不少。事实上，直到2007年，金科才选择走出重庆。

而且不可忽视的是，近些年金科在大本营重庆的市场份额仍不断增加，2019年占有率达到11.66%，同比增长2个百分点，签约销售金额稳居第一位。

数据来源：年报，观点指数统计

另一方面，金科重庆的签约销售面积、签约金额增长却呈现放缓趋势，这与上述土储调整策略不无关系。

到2020年上半年，金科实现销售金额868亿元，其中华东地区销售额为372亿元，占集团销售额的43%，首次超过传统根据地大西南区域。另外，华中、华南地区的销售占比分别达到10%和8%。

截至上半年，金科总可售面积超7400万平方米，其中，重庆占比降至25%，华东、西南（不含重庆）、华中、华南、华北占比分别为25%、16%、17%、8%、4%。

一方面是全国化布局的需求，另一方面又不能放弃重注大西南区域，这是矛盾点所在。该深耕还是全面覆盖，金科似乎有些摇摆不定。

早于2019年，标普就点评称，金科在重庆的业务集中度较高，随着业务扩张至新城市，执行风险敞口较大。资料显示，2016至2019年，金科存货周转效率分别为0.36次、0.31次0.22次、0.26次。

的确，之前囿于重庆等西南区域的发展带来了一些困惑。有分析称，因为土储大量集中在低房价的西部地区，此前多年金科销售均价在行业内处于低位，导致整体销售规模一直无法向前。

实际上，金科的销售面积有很多年都位于行业前十，据观点指数发布的2020中国房地产销售TOP100榜单，金科2020年销售面积为2229.9万平方米，继续位居全行业第八名。

但得益于此轮战略调仓，金科销售均价逐年上升，终于在2020年突破万元。

与同规模房企相比，2020年1-9月，旭辉合同销售均价约1.52万元/平方米、中南建设平均销售价格1.34万元/平方米，而金科为1.04万元/平方米，差距犹存。

数据来源：年报，观点指数统计

喻林强亦有提及：“不要把鸡蛋放在一个篮子里，更要把鸡蛋放在鸡肉价格贵的地方。”

2020年前三季度，金科拿地销售面积比达140%，平均楼面地价较2019年上升39%至3709元/平方米，地价房价比较2019年提升8.4个百分点至35.8%。

随着金科近年地价售价比有所下行，产品销售均价还未出现有效提升，盈利能力也出现有所下滑趋势。

数据显示，2020年第三季度，金科受毛利率下滑及少数股东权益占比上升影响，归母净利润下降40.9%至8.21亿元。受结算结构影响，前三季度整体毛利率同比降4.9个百分点至25.2%。

数据来源：年报，观点指数统计

在平衡盈利能力和负债指标的基础上，金科最新战略中提到，计划到2025年“品质利润型”产品销售收入占比达到30%，并推动创新型业务发展如代建业务、城市更新业务，挖掘新的利润增长点。

扩张踩线

金科发布的五年高质量发展战略规划当中，主要目标之一是保持规模较快增长，在综合“规模、业务、利润、负债”等因素的动态平衡测算下，计划公司及所投资的公司力争到2025年总销售规模4500亿元以上，年复合增长率15%以上。

根据宣传口径，这相当于在目前基础上再造一个金科。

对比现状，这样的目标规模看起来仍然很遥远。最新数据显示，2020年，金科实现销售金额约2234.9亿元，销售面积约2229.9万平方米。

此前金科公布的2020年销售目标为2200亿元，属于踩线达标，且规模增长速度有放缓趋势，同比增长约20%。相比之下，2019年全年实现销售金额1860亿元，同比增长57%，完成当时年度目标的124%。

当然，20%的增长对比同行而言，仍属优秀，特别是“规模愈大，增长愈难”。

数据来源：年报，观点指数统计

未来五年复合增长率要达到15%，与之前增速相比的确不算高，完成难度也没有那么大。但之中夹杂着很多不确定因素，包括金科本身存在一些“踩线”问题。

首先，金科需要解决资金问题。“三道红线”政策一经发布，半年报中被评为红档的金科与大多数房企一致，重心转移为“降负债”。一旦被限制融资规模，金科要实现上述规模增长根本无从谈起。

最为明显的是，自9月份以来，金科收紧了土地投资的脚步，第三季度新增拿地金额仅194亿元，较上半年平均数大幅减少，拿地增速大幅下降8.5个百分点。

一二季度，金科在各地大手笔夺地的身影不少见，甚至有地块溢价率达到162%。

2020年前三季度，金科累计获取项目123个，新增计容建面1995.3万平方米，同比下降18.4%，对应拿地金额740亿元，同比增长20.6%。

投资减少，直观的表现是单季度经营活动产生的现金流量净额在第三季度转正，录得11.09亿元正流入。半年度和第一季度，则为流出24.5亿元及59.35亿元。

拿地支出下降，资金流出较少，另一方面也会导致土储不足问题，以致于不能支撑后续规模增长。

金科显然不会过多使用这种方法降负债。

临近年关，于11月18日，金科就“三道红线”对公司的影响及应对措施表示，随着金科服务在香港上市，以及四季度结算目标达成，争取在年末实现三条红线满足监管要求。

数据来源：年报，观点指数统计

据悉，2020年，金科计划新开工面积约3600万平方米，年末在建面积约7300万平方米，但上半年仅新开工730万平方米。

三季报数据显示，金科剔除预收账款的资产负债率为72.71%，净负债率为112.2%，现金短债比为1.02倍，踩中了两条线，净负债率超过100%以及资产负债率超过70%，距离目标尚有一点距离。

分拆金科服务上市成为金科降负债重要的一步，而且有助提振整体估值水平。

4月份发布分拆金科服务上市计划之后，6月底正式向港交所递交招股书，11月5日，金科服务正式启动招股。

这一年，金科服务的动态不断更新。海通证券早前测算，按照市场平均58.42倍的PE计算，金科服务对应估值218亿元，融资约60.55亿元。以这项数据结合金科股份半年报财务数据计算，分拆上市将令金科股份剔除预收款后的净负债率从半年报的124.62%降为103.7%。

11月17日，金科服务正式上市，共发行1.33亿股H股，IPO发售价定为每股H股44.7港元，筹得款项净额约为57.38亿港元，此外超额配股权涉及合共1993.67万股H股，收取所得款项净额8.77亿港元，融资远超过60亿港元。

截至2020年6月末，金科服务已进入全国24个省份133个城市，签约面积约近2.56亿平方米，签约项目843个，在管物业总建筑面积约为1.29亿平方米。

负重奔跑

“三道红线”之下，金科早已针对性制定相关预案。

具体而言，未来将主要聚焦于控制融资成本和提升融资效率，持续控制有息负债。同时，从融资品种和融资期限方面进行长期规划，在合作金融伙伴扩展和内部融资的标准化、信息化建设方面进一步加强精细化管理。

事实上，上半年加速扩张下，金科有息负债规模也创下新高。截至年中，账面有息负债1106亿元，较上年底增长12%，一年内到期有息负债总额354亿元，占账面有息负债比重32%。

虽短期债务看起来压力不大，但货币资金对短期债务的覆盖能力整体呈下降趋势。2016至2019年，现金短债比分别为2.59倍、1.03倍、0.99倍和1.1倍。

截至2020年6月末，金科股份现金及现金等价物余额356.79亿元，现金短债比仅0.98倍。

结构上，金科融资以银行贷款为主，上半年余额为717.1亿元，占比64.5%；境内债余额为171.9亿元，占比15.5%；非标债全融资余额为192.5亿元，占比17.3%，该等比例基本与2019年底持平。

从净负债率看，2016年-2019年，金科净负债率分别为117.8%、220.22%、137.49%和122.34%，一直为高企状态。截至2020年6月底，净负债率达到124.62%。

净负债率要降至100%红线以下，还需下降超24个百分点。根据相关分析，如现金和净资产水平不变，有息负债需降低约145.37亿元至958.09亿元。

不过金科自身预计到年末有息负债控制在1100亿元左右，如前述所言，金科希冀从另外的途径降负债。

另外，截至2020年6月末，金科剔除预收款及合同负债后的负债总规模为1687.74亿元，剔除预收账款后的资产负债率为74.08%。往年数据也显示，金科近五年资产负债率均在70%以上，最高曾达80.47%。

而且金科还存在一些或有负债情况。从少数股东权益方面分析，2016至2019年末，金科少数股东权益分别为25.26亿元、25.97亿元、145.86亿元和247.84亿元，四年年均复合增长率达到77%，占所有者权益比重分别为11.21%、11.61%、38.62%和45.67%。

所有者权益提升，主要系金科房地产项目引入合作增多，控股子公司少数股东投入不断增加。

回顾2020年，金科签订合作协议的动作亦有之，分别与中梁控股、凯德集团(中国)、海伦堡等签订战略合作协议，就项目合作进行了深入沟通。

于2020年6月30日，金科少数股东权益为310.57亿元，占所有者权益比重为49.62%。

进行项目合作，确实能让金科减轻资金方面的压力并迅速做大规模，但另一方面，也可能因此隐藏部分债务真实情况。

除此之外，金科一如往年披露了不少抵押、质押、担保等的情况。

截至2020年11月末，金科对参股公司提供的担保余额为142.7亿元，对子公司、子公司相互间及子公司对公司提供的担保余额为775.51亿元，合计担保余额为918.22亿元，占最近一期经审计净资产的335.52%，占总资产的28.55%。

金科对子公司的担保额超过净资产3倍，如此大的杠杆是否会给资金链带来风险，诸如此类的疑问也一直存在。