年会对话 | 主题讨论会二：资产证券化理想与现实

主持嘉宾

阮晓俊  旭辉晨曦基金管理中心总经理

曾粤晖  建银国际金融有限公司董事总经理

讨论嘉宾

陈晓欧  美国富尚资产集团董事长

叶剑生  燕邻资本创始人&CEO

车 阳  喆安(上海)投资管理有限公司总经理

杨 斌  百联资产控股副总裁

张 平  中信资本房地产部执行董事

邹 斌  上海新楷林商务产业运营有限公司董事总经理

阮晓俊：我们这个论坛是双主持人，说明REITs这个主题大家非常关注，我们也有比较大的压力，我们今天讨论的主题是“资产证券化的理想和现实”。

一提到“资产证券化”，大家必然会想到REITs，“REITs”这个词提了很久，从2007年提出，有专门的课题研究小组，到今年的4月份，真正的REITs试点规则落地，大家千呼万唤始出来，也挑动了很多人的心绪。

很多人很激动，但是也有遗憾，整个REITs从基础设施开始试点，我们最关注的商业地产，或者商业资产这块的REITs，可能在初期试点里面并不包括。

但是，并不妨碍现在这个时点对未来美好理想的憧憬和准备，我们也会对这个现实过程当中，我们所涉及到的沟沟坎坎，一些难点痛点做好充分的准备。

所以今天这个论坛，我们有请在座的六位重量级的分享嘉宾，有请曾总和我一起作为主持人，和大家分享一下四个主题。

曾粤晖：谢谢各位嘉宾，上午我们探讨了很多关于商业资产REITs的话题。其实我相信大家都非常关注，基础设施起步，什么时候可以实现商业地产的REITs，到底是路途且长，还是说指日可待？我也想听听在座嘉宾对这个进行分享。

如我们所知，商业资产在权属、估值和流动性方面，相对基础设施证券化是有优势的，我们非常期待它可以早一点进入市场。首先有请陈总。

陈晓欧：我是富尚的董事长，我们英文是FOG，我们有两个业务，和这个有一定的关系，做房地产的投资和资产管理，收获资产收益。另外我也是香港上市越秀REITs的独立董事。

主持人问的这个题目，大家都比较关心。国内资产证券化，尤其是公募REITs商业资产什么时候可以真正的实现？我认为，商业地产的公募REITs的实现，还是有一段路要走的。

我看到近期4月20号，整个公募REITs从证监会到发改委发布，是以基础设施甚至包括产业园区、物流园区为底层资产，允许进行公募REITs的试点，商业地产没有列在里面，但是商业地产是最庞大的一个地产资产组合，它离真正的公募REITs有什么障碍？

我认为第一个是对商业地产税收问题的解决。最近我参加过证监会在新加坡的亚太投资协会的一个交流，现在包括越秀REITs等不少咨询机构，在征求意见的时候，我们就比较明确的指出，关于商业地产的税收问题怎么解决。

我们知道，在国际上，大部分的REITs市场税收是采用穿透原则，也就是说资金层面不收税，这样可以保证投资人拿到商业地产比较稳定且不是那么高的收益。

刚才谈到的越秀在整个亚太地区的分红率，是非常高的。今年上半年，即使疫情的情况下，越秀的分红也达到6%以上，这是非常可贵的。但如果这个分红在基金层面被税收拿走一部分，比如两三个点的话，你可以想象整个收益是很浅了。

这个我们认为，是目前在公募REITs市场上，如果把商业地产放进去，可以真正实现受投资人青睐的最大的一个障碍。我们呼吁，整个市场，尤其是监管机构包括权威机构，应该对这个税收引起足够的重视，应该参照国际市场惯例，进行税收的相应的改变，这是目前我们急需大家呼唤的改变。

除了这个以外，中国市场还存在很多的障碍，比如说中国市场的融资成本。我们简单看，中国市场很多优质的大型的国企、央企，他们融资成本都已经达到了4%到6%的水平，到民企的融资成本，房地产企业可以到10%左右，甚至到10%都谢天谢地了，这样的融资成本下，你怎么保障一个商业地产比较合理的4%到6%的租金收益，这是一个比较大的难点。

最近可以看到，蚂蚁金服上市以后，马云先生的讲话引起了轩然大波，这些直接引来中国对金融市场新的看法，以及最近中国整个金融市场的开放情况，我们也期待看到金融市场的一些改革，对于融资成本的。

另外也看到整个中国商业地产市场的混乱，比如说产权的混乱。可以看到很多的资产，我们做很多资产管理证券化的业务，他们的产权是不清晰的，造成商业地产REITs的混乱，怎么梳理好产权。另外市场的专业度也有待提升，这些是属于黎明前的黑暗，说了这么多的混乱。但是我感觉整个商业地产的公募REITs化，是势在必行。

纵观全球房地产市场，从美国到欧洲，到亚太地区，从日本到澳大利亚，到新加坡，到今天，这个市场是势在必行，我们中国整天讲存量盘活，如果没有商业地产真正的公募REITs盘活，存量盘活是一个虚谈。

我认为，在政府的监管层面，今年已经在4月20号开闸，这是一个最好的兆头，如果我们克服了前面说到的困难，实现重大突破以后，中国公募REITs，商业地产的公募REITs是指日可待的。我就分享这些，谢谢大家。

曾粤晖：我们这次试点的是基础设施，请问杨总您的看法，在历数众多REITs的优点之后，您觉得在这个路途中，我们以后怎样更好的彰显优势，以及在资本市场中的配置功能。谢谢。

杨斌：我简单介绍一下我们公司，百联是一家纯国资的全产业链的商业地产平台，百联集团旗下围绕存量资产做资本化存量改造的公司，我们百联十年前是由四大国有集团合并而成。

主持人的问题是大家非常关注的问题，也就是说，我们中国的REITs到底什么时候才能像国外的标准REITs一样，来到我们行业。

我认为，其实要从“为什么期待的商业地产REITs没有预期”开闸，这个是有特定的内在和外在的原因。其中一个，监管层怎么样看待商业地产REITs对中国资本市场和中国商业地产市场的影响，也决定了他们的决策。

可能因为中国的商业地产商很多是做房地产的，现在我们是说房住不炒，很多商业项目是地产商勾地的手段，也看到很多开发商旗下商业地产的开发现状，从设计开发建设，整个是不是可以符合商业零售的要求，这个确实是存在很多问题。

当然这是庙堂之上的事情，我们更多的是看运营层面，我觉得中国的商业地产REITs还取决于我们有没有这样的投资者氛围和环境。为什么新加坡REITs在亚太地区能得到长足的发展？我觉得这和新加坡资本市场的投资者投资喜好息息相关，因为我本人在新加坡生活工作了八年，我知道我们路演的时候，面对的投资者他们关注的是什么。

我们A股市场上充满了投机气息，他们希望一夜之间爆发，REITs产品恰恰不是这样的投资属性。我觉得我们国内的资本市场投资者，还需要接受很多的教育。

这和我们经济周期相关，中国经济40年一路狂奔，今天走到了L型这的一横，接下来还有一个持续向下的趋势，慢慢市场会接受REITs这一类相对稳定持久的金融投资方式。

另外从运营端来看，我们也确实存在很多不足。当然我们也看到，现在商业零售市场、商业品牌、商业运营商都在非常积极努力的做创新，做新的业态的尝试，我们国内很多购物中心、社区商业也有一些非常好的趋势，尤其是结合国内独树一帜的线上商业的发展，我们也看到国内商业市场有一些令人欣喜的发展。最终的趋势都指向一个，商业地产的投资回报，结合线上线下，会有很好的收益增长的趋势。

所有的这一切都会给未来中国商业地产REITs的到来奠定良好的基础。我个人预测，我觉得两到三年，会看到非常可喜的进展，谢谢大家。

阮晓俊：谢谢杨总，非常感谢两位嘉宾，从政策、背景给我们分享了一下国内私募REITs推出的意义，以及面临的挑战。

我们想把这个话题再往下延伸一下。从实际的角度、市场的角度，REITs对于大宗资产的投资到底意义是在什么地方？因为每次投资，比如买一个楼的时候，一个灵魂拷问就是怎么退，退的时候收益有多少？

对于这样的大宗资产交易，最后端的环节，退出以及相应的估值，我们资产证券化和REITs，到底会带来什么样的作用？这个问题首先请一下叶总做一下分享。

叶剑生：谢谢，我是这么看，现在大家谈REITs的时候，特别是很多存量物业，其实我们对增量这块还是抱有希望的，国外的一些模式我们认为是盛行的。

中国为什么退出这么难，有这么几个原因。从资金端来看，大部分是刚兑，这个害死了一部分资产。从资产端来说，目前其实也没有太好的回报率的资产。REITs的退出跟你资产的形成，机构的发展是有很大的关系。

目前REITs的券商也好，或者是资产端沟通的结果来看，要到5%到6%，这个要高于国外很多，是很难的。但是我们也会预见，随着机构投资者的崛起，包括国家引导回报率的下行，我们认为这个股息率会一直往下走，走到和国际一样的水平，尤其是金融的开放，我认为会前所未见，这是我的观点。回报率从5%往下走，走到一个比较合适的阶段。

第二个，这种存量之外的增量。在很多美元基金里面，存量的基金里面看的很多是存量的物业，对我从事十多年房地产开发的经验来看，这是一个非常有潜力的市场，尤其是在上海。以后我们会看到公租房的REITs的品种会出来。但是商办还需要时间。总体我的观点，租赁房会成为第二个品种，但是商办会晚。

阮晓俊：REITs的退出更大意义是会真正实现持有资产上面的去杠杆，打破刚兑，投资人的收益预期和资产本身可以产生的投资回报，拉到一个相对平衡的状态。

下面请中信资本的张总分享一下，我们在REITs的实践过程中，有什么样的一些感悟，对我们接下来有什么样的畅想。

张平：谢谢主持人，谢谢观点的邀请。我先简单的跟大家介绍一下中信资本，我们是一家另类管理公司，我们管理的总资产规模是300亿美金，我所在的部门是中信资产的房地产部，我们现在管理的资产面积是超过400亿平米，是近一百亿美金的市值。

说到标准REITs，最有发言权的是林主席，还有霍总。在他们面前，我们能谈的是类REITs，因为大家知道，中国境内现在大陆没有公募REITs。

所以中信资本作为一家基金管理公司，我们房地产部也是在2017年做了一次尝试，把我们美元基金里面的资产，位于长沙核心区的一个项目做了一个资本化的尝试，这个尝试是很有意思的，顺应了几个潮流。

第一个是存量改造，这是一个老楼，是一个存量改造的项目。第二，这是一个不良资产，也是现在一个很重要的投资机会，在2010年左右的时候，我们收购了这个不良资产。

另外一个是通过重新定位、重新赋能改造的过程，我们发现了一些商机。在长沙这样一个老百姓消费还是比较偏重消费化、娱乐化的城市，我们这个商场所覆盖的商圈，其实可以辐射到20分钟的车程，20分钟的车程可以覆盖到三一重工，他们的年收入其实是长沙普通人民的三倍。

我们当时就说可以做一个功能中心，做一个目的地消费的场所。基于比较严谨的分析，我们就重新赋能，那个年代长沙没有购物中心，还是百货商场聚集，通过我们现场团队改造运营，2013到2017年销售收入每年增长15%以上。

我们的年复合增长率30.9%，所以2017年做了中国首单类美元REITs，这个类REITs是离REITs最近的一步，为什么这么讲？因为我们是无主体征信的，大家知道中国境内很多类REITs都是要靠主体征信满足发行规范的，这是一次创新型的实践，但这仍然只是一个类REITs，跟公募REITs有非常本质的区别。

接下来，包括我们现在一直团队努力的方向，是在寻找REITs的投资机会。虽然现在公募REITs，基础设施REITs开放了，或者说试点了，其实基础设施REITs里面，说到数据中心，说到物流仓储，说到产业园，仍然是租金收益型的广义的商业地产的范畴。

作为业内人士我们呼吁，以散售为主的住宅和持有为主的商业地产与广义的商业地产，这两者是有根本区别的，也呼吁在政策上、金融属性上，还是要严格区分，商业地产其实不是说在很多时候就等于房地产，这两者之间，住宅和商业地产之间有一个质的不同，希望未来结合商业地产的数形促进这个行业的发展。

如果公募REITs推进到商业商业地产，就是永续的做这个事情，那么像越秀做的这么成功，在疫情下也可以给投资者这么好的派息，这会促进更多的商业地产项目进入一个良性循环，也会促进开发商开发这一类起码物理条件符合做标的的产品，也会促进我们这样的投资机构做REITs储备，我想可能会促进整个市场良性的质的变化。我们也静待花开，期待这一天尽快达到。

曾粤晖：我很仔细的聆听了专家们的分享，我们希望能够在下面的环节里面，把这个问题更加的拓展和延伸到商业地产市场本身，我们在座各位有的是投资人，有的是管理者、运营者，我们每个人的角度，思考的方式不一样。

我们还是希望听听，关于这个商业地产REITs，在金融属性方面怎么样做到一个平衡，定价怎么样合理，估值和价值怎么挖掘，让市场接受。有时候一个产品的问世并不是我们一个主观意愿，更多是一个市场的客观现实，很多事情是水到渠成的，我想听听下面嘉宾的想法。

前面主题分享的时候，越秀林主席说到，我们传统上感觉到低回报的REITs能够达到投资人对高产出的预期，很多场合我们竖起耳朵听，我相信林主席有一些压箱底的秘诀，我们希望以后有机会可以听到。下面有请车阳车总。

车阳：我们是一家具有国资背景的聚焦不动产投资的投资基金。之前讲的都是分子的层面多，大家怎么样把运营提升，通过改造也好，还是周围的调研，把分子现金流做到最大化，还有一个很重要的维度是分母，怎么看待未来资本化率、未来的回报率。

我在经济学人最新一期的文章中看到，永恒的零，什么意思呢？大家觉得零利率，这是一个暂时事件，不是长期的行为，但是这篇文章非常犀利的提出，这个零可能是一个常态化，特别是疫情，把这个又加强了很多。

易纲行长说到，中国应该珍惜正利率时代，中国在我们判断的趋势上，利率下行的整体方向，不是一个个别的事件，应该是一个全球的新课题。在零利率的背景下，我觉得我们的资产管理、不动产资产管理行业是大有可为的，我们资产价格是有足够的空间。当然，这个是说，还是以运营的分子为前提，分母，大家应该是有一个更好的机会。如果是一个偏长期的观点，我觉得机会是大于风险的。

第二个观点，估值问题，大家可以多考虑一些新的思维方式，我们和合作方一讨论就是一个表，你的资本化率多少，现金流多少，这是一个很模型化的方式，这里面有市场因素，也有非常重要的是选择权。

怎么看待这个项目本身价值，我们今年投了一个项目，是位于浦东机场的酒店商业综合体，是20年的经营权，我们当年就面临这个困惑，拉了一圈表，前五年的现金流是不错的，后来五年十年一定是不对的，这样的话，我们怎么看待这个项目的价值？我就想到，对这个项目的选择权和定价，对这个如何理解，这个从不同的角度来说，我们愿意多看一些新的思路和新的方式。

就是站在眼下来说，我聚焦一下，上海也好，中国也好，整个城市化的进程。我特别认同马总说的，城市的力量在崛起，城市化的进程在加速，整个中国金融开放的力度在加强，这个大环境下，怎么看待中国最大的存量不动产的选择权的定价。

最后回应这个问题，现在是一个比较艰难的时刻，不管是疫情还是对外环境，还是经济，但是有一句话，暴风雨在的时候，你需要在场，才可以享受到以后的估值和金融红利的提升。谢谢。

曾粤晖：谢谢，车总的分享给我们带来了信心，即便身处暴风雨中，我们仍然期待雨过天晴。

影响因素有很多，有的是长期共性的，有的是短期和特定的，就比如眼下全球面临的疫情，新冠疫情从以前的理解是一个短线的冲击，现在看来可能会造成一些长期的影响，特别是对我们的工作、生活，以及我们的商业消费的形式、模式，都产生了一些影响。

我想听一下新楷林的邹总，我们REITs化的过程中，会不会带来一些原来没有预测到的变化？

邹斌：谢谢主持人，谢谢观点。今天很有幸参加这个论坛，相较其他几位嘉宾，我的身份和他们不同，因为他们都是金融机构的投资人，而我更多是一个底层资产的运营和管理人，包括主持人问我，疫情期间商办物业未来的经营模式，包括未来整个经营理念上的转变，实际上这是我们正在发生，也正在思考的的问题。

疫情期间，政府发现楷林这样的机构，价值凸显非常明显，比如说长沙，我们在长沙开发了长沙的金融中心，在2019年，我们在整个长沙市税收超十亿元的楼宇只有两个，排名第一的就是长沙海宁国际，我们贡献了29亿的税收。

今年在疫情影响下，前三季度，长沙我们依然在整体税收额上贡献了20个亿，所以说在这样的一个资产管理态势下，我们对于底层地产的管理效益凸显了。

尤其是目前的态势下，我们最近也感受到了两个变化，第一个变化，来找楷林的有两类机构多了，第一类机构就是国有资产的管理平台，因为国有资产管理平台大家知道掌握着大量的存量资产，包括未来承担了新基建，大量新增资产的开发和建设运营的主体责任。面临这样的问题，像楷林这样的，作为底层资产运营和管理者，成为他们优先青睐的对象。

第二个是金融机构，在过去19年，楷林一直想拥抱资本，但是很不幸，因为我们一直从事的是商业资产的开发和管理运营，在城镇化的初期，可能商业资产所形成的回报率满足不了资本对收益的要求。

但是随着存量时代的到来，随着大家对运营和管理上的要求的日益重视，我们认为，一直专注运营的楷林，我们未来的机会和机遇也多了，尤其是疫情时代。比如这次疫情之初，我们也很紧张，我们也在研究各种对策。

疫情前三季度楷林的整体数据，我们跟大家说一下。第一，我们所有经营的商办楼宇租金率高于同区域所有商办资产30%以上。第二，我们的出租率高于同区域，相同类型的商办资产15%以上，从绝对价格来说，郑州的楷林中心从去年租金价格6元到今年三季度总体是下调了5毛钱，5.5元，出租率保持95%以上。

你如何做到这些经济数据，满足资本的需求的？可能就是今天我们很多嘉宾，包括我们专家谈到的运营。时间关系，我不展开了。

我只想谈一下，我们对运营的理解。我们首先认为，运营不能单纯从运营谈运营，从运营谈运营，这个维度和深度不够。第二，我们认为运营除了金融维度，还应该包括产品运营，因为你首先要从产品的使用者角度考虑这个产品的适用性和价值。第三是物管，现在从最基础的到智慧物业，到更多的增值性服务。

运营力的关键逻辑是站在最终的使用者，他未来增长和发展的需求，这个本质出发，创造客户所需要的各种服务，只有满足了这些，你才能真正的实现运营力价值的体现。

曾粤晖：我想利用作为主持人的便利来采访一下，阮总给我们分享一下。

阮晓俊：我们基金深耕房地产领域的投资及资管，我背后背靠了一个国内大型的房地产开发商，我们是一个市场化独立的三方经营管理团队。

我们始终关注国内地产领域的发展，我们深度参与了增量市场的投资和布局，做了很多住宅开发类的投资，但其实现在也用了非常大的精力关注商用不动产领域的投资机会和布局。我们内部一直有一个观点，其实做增量市场或者说增量存量市场的时候，我们投资逻辑是不一样的。

我也呼吁国内金融机构、投资机构——资本对商业地产再友好一点，再包容一点。为什么这样讲？其实在增量市场，住宅开发领域的投资，本质是一个博弈，我跟开发商之间其实是一个什么，我想从这里多拿一点，他想从我这儿压一点，这是一个杠杆。

在商业的长跑当中，我们真正要做的是携手往前走，希望做到互相推一把，而不是互相拉一把。做一个长期主义者，做时间的朋友，最终相信时间也会反馈给大家最好的馈赠。这也是我们未来在晨曦商业不动产领域投资的理念。

采访一下曾总，对这个观点也做一下分享。

曾粤晖：其实在这个行业的产业链里面，我们作为投资银行是一个产品的设计者和顾问，我们其实是一个服务的机构。我的感受是，很多优秀机构觉得我们的优势彰显的特别淋漓尽致，但是我们共同期待的一个万紫千红的市场，一枝独秀不是春。

我之前听了大家的分享，虽然这个过程中有很多的挑战，但是在共同努力下，我们形成一个能量的聚合池，共同把这个做得更有效率，非常感谢各位参加这场的讨论，再次感谢主办机构观点。谢谢。