年会演讲 | 林德良：REITs与资产价值如何最大化？

林德良（越秀房产基金董事会主席、执行董事及行政总裁）：大家好，在观点机构这里和大家分享更多是资产管理的环节。我们是做商业运营的，我们经常提到怎么做资产管理这个环节的价值最大化，这是我们做的事情，所以我想讲今天我们是怎么运营做到资产价值最大化的。

说这个的时候，还是回归到商业地产运作过程中，有哪几个方式和模式。每次我们都得问自己，我们是什么模式中的一种。无非是三种，第一种是开发，之后是出售，这是最简单的、传统的模式；第二个模式，开发之后长期持有，进行运营；第三种模式，开发运营，还是我们自己进行一个资产管理。

其实每一种模式，都有它的优缺点。我有一个数据告诉大家，三种模式带来的IRR和ROE的区别，这是我们最关心的。

首先第一种模式，开发后对外出售，IRR10.4，ROE7.2，第二种是开发并持有物业，IRR是7.7，ROE12.6，第三种模式是开发注入REITs并持有35.6%的份额，IRR是14.2%，ROE是14，这是最高的。

我们要寻求一条路，作用资产价值最大化。我们回归到这三个模式，还是需要把房地产产品怎么变成房地产的金融产品，怎么从砖头变成股票的过程，这个过程就是刚才各位谈到的过程。

正因为这样，我们一起来想想，在香港怎么解决这个问题？香港的上市方式有多少种呢，我们怎么做选择？

香港的上市模式无非是三种，第一种是公司上市，第二种是信托上市，第三种是商业信托上市，就是BT。如果我是商业物业，我是选择公司上市好还是信托上市好，如果公司上市的话，可能融资成本相对高，但是有他的投资灵活性。大家也可以看到，几乎商业物业用公司上市在香港的市占率只有0.6到0.7，说直白一点，一百亿的资产在市场的股价体现60到70亿，一百亿的资产怎么上市了以后这么低。

用信托上市，一百亿可以到一百亿，为什么？说到底是监管的问题，因为公司上市和信托上市不同的监管模式，风险偏好不一样，所以风险在一个很好的管控范围之内，给他的估值就高。为什么到今天，国内的房地产信托基金终于要出来了，要迎合商业地产，迎合基础设施未来的发展，充分体现估值。REITs上市的模式，有很多限制的条件，今天这个不是讨论的主题。

香港发展到今天，15年了，可以看到，这15年里面，走到现在有11支的房地产信托基金，新加坡有40多支。这个原因有很多，从这里可以看到，市值变化很大，两千多亿，今年上半年受疫情的影响有点下降，复合增长是15%。

今年香港证监会在6月10号发布建议修改房地产投资信托基金守则咨询函，旨在为房托基金进行投资时提高更高的灵活性。

以前开发性的我们只能投10%，如果有在建的商业项目也可以投，现在我们可以投总资产的25%，这个也是提升了，给了我们更多的灵活性。商业地产的运作无非是三个模式，在香港也有三个上市方式，做到资产价值的最大化。

今天我讲的是国内的REITs和香港的REITs怎么看，这是今天的重点。想把这个重点给大家说说，因为大家最关心这个。

一共是11点不同，每一点的价值表现不一样，告诉我们物业未来是在香港REITs上市好还是在国内上市好，我从11点进行比较。

首先是“监管”，香港的监管已经15年了，相对成熟，所以投资者给他的溢价也高。国内的REITs现在是试点阶段，监管体系在完善过程中，第一轮的估值会更稳健。

第二个是“投资标的”，香港所有的商业不动产都可以做，而且全世界区域都可以做，75%的资金可以投资，但是国内只允许基础设施项目（80%以上），刚才香港是75%，这里是80%要投资基础设施，这个不一样可以看看，这个价值点是有不一样的。

“股权的架构”，这个很重要，如果现在持有的商业物业怎么重组股权架构？迎合香港和国内REITs的需要，首先香港REITs，对不起，不超过两层的SPV架构，为什么香港这样做？大家知道吗？减少通道费，减少可能的风险，设计的股权架构相对简单。

国内大家知道，涉及到底层，因为公募基金不能直接持有房地产物业，必须在底层通过私募基金持有，上面还有一个资产管理的计划，再来一个ABS，再来一个公募基金的发行，多少层了？这么多层的的股权架构，肯定通道费以及风险管控会增加。

“关联交易”，这个特别重要。关联交易成为我们香港证监会经常评分的打分项，因为香港的联交所每半年对上市公司有一个评价，我们可以在上面看看，自己是多少分。内地的平均分，所有的平均分没有超过5分（满分10分），因为公开的透明度、管制的水平，以及关联交易这些，没有做到更好的国际接轨，这是我们以后要努力的方向。

“关联交易”，持续的关联交易，每年加起来的关联交易的额度，在香港不能超过5%，你超过5%以上，就要股东大会通过，国内也有一个规定，超过净资产的5%，股东大会50%以上通过，超过净资产20%要75%以上的股东大会通过。这个要算一个帐，净资产的规模是多少，我们集团相关的公司，租了11个楼层，占的比例是多少，是三年租约还是五年租约？这是我们做关联交易的时候，我们自己要懂得和团队做好这些工作。

“负债率”，香港的借贷比小于45%，国内是负债小于28.57%，借贷比例小于14.3%。“分派”，香港是90%，国内也是一样。“存续期”，香港是80年，国内通常是5到15年。

再重点说说这四个东西。这四个太重要了，这四个影响我们在香港还是国内上市的重要原因。

第一个是“资金资本”，你一个物业出租拿的净回报率4%了不起了，融资成本4.4%到5%，国内是5.9%到6.9%。这是我们越秀做的事情，我们怎么把4%的资产回报率做到6.5%以上的给股东的回报，这里有很多要做的东西，肯定是通过我们说的物业提升、资产的提升，还有更重要的是财务的提升。

第二个是“投资者结构”，这个太重要了。我们越秀处理投资者股东基础的时候，我们需要长钱，需要长期的资金，也需要一些对冲基金，大家就问为什么需要？因为在香港有一个指标——你的流动性。如果你这个股票没有人买，怎么有溢价，所以我们要刺激我们的对冲资金持有我们的股票，通过他们不断的做交易。我们流动性好，就是我们说的“流动性溢价”。

第三个，“分派路径”不一样。从利润出发，调整可分派收入，是从资本的角度推动经营，而国内是优先级权益人回报相对固定，缺乏创造业绩动力。我说的这些话是规则，对我们运营是有很大的影响。

为什么？因为这里背后，香港是用租金平均法入帐，国内是现金流入帐，这样对我们运营有很大的影响。我的免租期放哪里，资本金改造怎么安排，因为香港的资本金改造不影响分派，但是在国内是影响分派的，大家做这个处置的时候，你要想想资产是处于成熟期还是成长期，不同的物业怎么做到价值最大化，我们是围绕“价值最大化”。

这11点比较下来，就是我们现在最需要关心的，问问自己，我们物业处于什么状态，我们物业股权架构是怎么样的，我们的路径是怎么样的，从现在开始转变我们资产管理和租赁的策略。

大家可以看到，我们陆家嘴的这个楼，我们租金政策和其他的楼不一样，因为这是在香港上市的房产基金，是用平均法入帐。我们昨天还在交流，怎么处理好这个背后的递延资产的问题，这是另外一个课题。

我们作为商业地产人，我们以后必须要知道这些，必须要处理和面对这些东西，因为这个影响很大。有个租户签了五年，提前退出了，这就是对我们产生了递延资产的损失，怎么改变我们现在的政策，我们知道怎么解决。

说了刚才这些两边的比较，大家就想，香港REITs究竟有什么瓶颈？我们总结了十个局限性，不是去香港就好，有什么局限性？我们怎么面对这个局限性解决问题？今天时间关系，我就选择了四个方面，跟大家一起分享一下。因为十个局限性说起来没有两三个小时说不完。

第一个，我们资产都在国内，面对的是外汇波动的风险怎么解决？第二个，我们资产在国内，我们肯定有折旧，资金沉淀这个怎么解决？这是香港REITs的一个难题。

国内资产在香港上市，大家披露的信息里面是怎么解决的？每一年都有不同的方式，不同的解决路径。这里分享两个，举个例子，比如外汇波动，我们今年会启动自贸区债，就是境内的主体发境外债，这个解决了刚才说的问题。

第二个，是房托交易量少，股权融资成本比较高的问题。这个要做好战略投资者的引进，对冲基金的导入，我们每年做配股的时候，我们一般会做很多的考虑，比如两年前我们引入了科威特主权基金，特别是一些北欧的基金，我们做了一些股东的调整。

第三个是如何提高基金的成长性、现在香港证监会也做一个解决方案，可以收购少数股东，以前规定我们股权一定50%以上，而且物业只能是收购三分之二以上，今年开始，解决了成长性的一些局限性，操作空间更大。

投融管退的可持续性，我们也学习一些其他的做法，大家可能会问，这里有一点不一样，为什么很多私募基金可以做的东西公募基金不能做？因为公募基金每年都需要现金分派，这是最根本的区别，因为投资者不一样。

回归到为什么公募基金的股权成本收益率是6%左右，而私募基金要求是10%以上的原因。刚才说了香港和内地不同的监管，从投资、架构从交易，各个角度的模式做的一些思考，包括也提到香港REITs，如果内地资产去香港，我们准备了十大局限性，今天跟大家分享了其中四个局限性。

下面的时间介绍一下我们越秀REITs15年的运作过程中可以分享的经验。首先增长还是必须要看的——成长性。过去这么多年，我们资产的增长超过了7.5倍，发展到今天，亚洲总共110多个房地产上市基金，我们排在前十名。

到今天规模是300多亿，大家就说，多好还是少好，500亿好还是1千亿好？这又是一个主题，涉及到流动性问题，涉及到里面底层的问题。有一个数字——新加坡REITs平均的资产规模也是300多亿左右。

大家可以设想一下，为什么新加坡这么多REITs是走专业化的道路，专门分拆零售公寓的，工业的，大家就明白了为什么，以后面对商业地产的时候，是选综合性的还是什么，如果你有一千亿的时候，我建议可能分开比较好。我们的底层资产有很多，有写字楼，有零售商场，有专业市场，也有酒店公寓，我们写字楼比较多，占了50%多的收入比例，疫情对我们影响相对没有冲击这么大，因为写字楼相对是一个长周期的业态。

上市15年，我们做了什么东西，让这么多的投资者投我们？第一，到今天，我们和领展是唯一两支获得穆迪和标普投资评级的。第二，我们也进入了恒生综合指数。

很多时候很多投资者问我们，我为什么要投你公司，其实他们自己心里也想，无非是几个指标，第一是资产规模是否还是在前列的，第二个是看资产价值在市场的认可度，这个太重要了，你市值100亿人家认可100亿，如果你今天卖了，你是不是还值100亿？这是市场价值的问题，我们也算表现不错，2019年我们香港排名第一，我们100亿的确可以体现到100亿。

另外，我们入选了这些指数，这是很多基金投我们很重要的依据。大家知道，我们利润形成是两部分，一个是通过运营产生的利润，第二部分是通过运营物业估值产生的利润，是这两部分利润组成。

正因为这样，他们很看重你的收入增长多少，物业估值增长多少，还有是分派率，是不是每年保持6%以上。我们有一个很强的母公司，有注入资产的可能，我们源源不断有项目支撑，这个对REITs会产生很大的管理红利溢价。

最近物业上市公司很多，已经上市了18家，但是如果说18家来洞察管理红利的释放，坦率说没看到。这个架构是一个可以释放管理红利的架构，如果我们在座各位要上市的话，我们要做三位一体的管理架构，里面更多的隐含了价值最大化的操作。

这个是很重要的，因为管理红利对溢价是持续的，包括投资标准。这些是大家可以看到的，为什么越秀房托这么多年被海内外基金认同的重要原因。

最后我想和大家分享一块，我们在选择的时候，怎么做基本面的选择，可以有股权架构的重组、业态的选择，怎么做租户的结构，包括租出率、租金、租户结构整个的平衡，说起来很容易，里面隐含的东西是很多的。

我们经常做这些。财务的提升，这个更重要了，怎么从4%到6%。资本，刚才也提到了，通过我们不断的做资本优化，引进不同的股东，做流动性的溢价，刚才我说的这些来提升全过程的资产价值最大化。

投融管退也好，开发运营退出也好，就是通过不同的路径做资产价值最大化。资本可以让我们解决重资产的问题，归根到底，通过运营是根本的出路。谢谢大家。