演讲 | 申乐莹：发现并修复被低估的价值

申乐莹（朗诗集团联席总裁、CFO兼朗诗青杉资本总经理）：我是朗诗集团的申乐莹，朗诗集团最早被大家所知是做绿色差异化的住宅开发，实际上我们在大概三年之前，开始做了非常多的转型升级，就是我们主业其他方向上的。

我所分管的青杉资本是朗诗集团六个核心方向之一，我们关注的是核心城市的存量资产，还加了一个叫困境资产的投资和资产管理。我今天具体讲的是青杉资本。

我们是从2016年开始做这个事情。很简单，作为开发商，那会儿都在思考一个事，我们以前在上海也拿了很多的住宅开发用地，做了很多的项目，后来发现第一地没有了，第二如果拿到也是在嗓子眼上面的回报，或者说我们叫高风险低收益，在北上广深我们怎么办？

我们去了美国发展，在曼哈顿看到早已没有增量的土地了，但是每年去曼哈顿都很多塔吊在上面，他们做的就是存量更新。

在2016年开始，青杉资本这个平台就开始专注于核心城市的存量资产投资和资产管理，我们这个平台管理的资产规模以后超过120亿，我们有20个存量项目的投资案例，我们有8支基金以及和不同合作伙伴成立的联合投资平台，比如平安保险、阳光保险。

作为开发商背景的我们，我们有什么呢？我们有非常独特的价值发现能力，我们在北上广深对当地的市场、对资产价值的评估还是有自己的能力，同时我们有非常强的重新定位和改造的能力，这个是由我们的经营所决定的。

最终我们和不同的伙伴寻求最佳的退出策略，我们整个业务非常聚焦，就是聚焦做中间的这一段，它的风险最高，其实收益也是最高的，从一块地变成一个房子再运营，再往后看去退出，有周期把握的风险、开发阶段的风险、运营的风险等等，所以周期是非常长的，要求的回报也是最高的。

这不是我们需要聚焦的业务，我们就聚焦中间这一段，我们以私募股权基金的形式，并配一定的杠杆，去做我们在核心城市的发现一些被低估的价值（我待会儿会分享一些案例），会比旁边的新楼稳定出租率便宜三分之一及以上的价格，我们觉得这个地段值这么多钱，我们通过专业赋能提高到，我买了一个BPLUS的资产，可以提高到A的租金回报。这个我不多讲了，后面我想讲讲我们的案例。

我在朗诗很多年，我之前做地产开发，是区域公司的总经理，我对这个业务是非常有热情的。我觉得这个是未来，而且是很专业的，我们现在是有一个非常经验丰富的专家团队，需要非常多的能力，包括价值发现能力，投资找到便宜的资产，然后改造运营。还有很重要的就是合规，在这个过程中的风险控制，我们有非常强大的合作伙伴阵容，我刚刚也提到了在最近也获得了很多私募资金管理人的奖项。

后面主要讲一些案例，我们策略是非常聚焦，但是从我们投的城市更新业态上反而是非常丰富的，我们没有给自己设很多的设置，我们当然知道办公的更新是流通性最强的资产，我们也做了其他的一些，比如说持有公寓。

刚刚有嘉宾也提到，持有公寓是美国非常大的资产配置，随着未来房住不炒这个政策的逐渐深入人心，资本去长期配置持有公寓稳定现金流的方式一定是一个趋势，所以目前我们在不同的城市，除了一线之外，还有南京，我们也在看杭州的核心地段，持有办公我们已经做了上海的、深圳的等等很多项目。

同时，我们也有自己的一些机会型项目，比如说今年已经推出的，我们2016年开始成立这个平台，今年已经有项目推出了，这个还是挺快的，那是一个服务式公寓的项目，也有一个旧的住宅改造项目。

另外和信达联合成立了困境资产重组的平台，目前已经投了非常多的，我们不把它叫“不良资产”，因为我们在它成为不良资产之前进去的，去解决它的一些资产的问题，来实现超额的收益，比增量市场更超额的收益。

这是一些案例，我们希望买的楼越旧越好，但地段要非常好。（见PPT）这是张江非常好的位置，旁边就是德国中心；是老张江的核心地段，我们以非常低廉的价格，原来是几乎废弃的、也在出租中，但都是仓库之类的，我们改造之后是一个绿色办公的场所，会改造的非常漂亮，明年4月份就开业，希望有机会邀请到各位到现场去看。改造之前的租金大概是两块多，周边状态好一点的都租到了五块以上，这是我们张江的案例。

（见PPT）这是今年我们在北京东三环双地铁上盖的，这个也非常有意思，这里面非常核心的一点，我们是调整了这个业态。这个（图）原来是一个酒店，我们现在调整成一个办公，这个未来改造后的大厅和电梯的样子，原来是经营不善的资产，当年的坪效只有三块多，大家知道这个地方离国贸只有三站地铁，可见运营提升空间和改造提升空间是非常大的，至少旁边是要租到八块钱的。

我们是通过整体全面的改造，包括定位的调整，重新对周边的业态进行研究，重新对它进行定位，做从内到外的全面改造，这个也是明年要开业。

（见PPT）这个是我们在2016年底首支城市更新基金，今年3月份完成清算退出，这个基金获得了非常好的投资收益，当然这个基金是一个机会型的基金，因为它原来是一个低效办公物业，最后做成了服务式公寓进行散售，它的周转量非常快，1.8万平方米，两年三个月就进行了全面清盘。

这个（图）是长租公寓，我们是这么看这个问题的，刚刚也谈到了退出，我们觉得阶段性可以用类REITs。当前中国还没有真正意义上的REITs，都是偏债性的，你通过一定程度的阶段性现金流回正，或者接近现金流的回正，使得阶段性现金流层面退出，未来这样的机会是广泛存在的。

这个项目（图）是我们另外一个城市更新案例，就是我们买了一个存量的酒店，它的用地性质是酒店，我们把它通过九个月的改造，去年的9月份开业的。同时很快六个月不到实现了稳定运营，招租到90%。

在今年3月份，我们类REITs的首期计划成立，我们这个首期发行结果是非常好的，我们实现了非常高的优先级比例，同时实现了非常合理的优先级预期分配，所以我们目前的租金完全可以覆盖优先级的收益分配，那就可以长期持有，因为也非常少的，几乎实现了你投资本金的回正。

这个资产已经在做第二期了，在这个平台之下收购的第二个资产，也已经实现了稳定运营，我们批了50个亿储价的REITs。

这（图）是一个住宅，还是一个散售物业，是一个标准的住宅。在我们的改造下，这是它原来的样子，大概看到二十年的老楼，它已经非常破败，同时跟它所处的西郊宾馆这么一个地段极其不匹配了，它的外形和内在都不匹配了，我们几乎只用了它的边框，所有的东西都改掉了。

这是我们改造之后的样子，从外立面到阳光都不一样了，但给你一种感觉，跟它当时调性还是有一点点感觉在那边，不是完全工建性质的东西，有非常符合在西郊宾馆的居住氛围。这（图）是我们的室内，这个建筑也赢得了2018年非常知名的一个国际绿色大奖，健康建筑解决方案，我们获得了Constructon 21 国际的第一名，是最优的。

我们这个项目很多难点。第一我们希望在一个存量建筑上用高舒适度、低能耗的系统，带来的新创新要求是非常多的，我们买来的时候层高有非常大的局限性，卖十万到十二万的豪宅，它的层高点到点只有两米八，这个完全不匹配市场的要求。

我们事实上一公分的净高都没有浪费，这个项目做的是踢脚线送风，天棚辐射，没有空调，没有浪费一点点的室内净高，我们当时设计改造的要求就是不能浪费一公分的室内净高，因为它太宝贵了，要把它全部还给我们的客户，我们给研发团队提出了非常高的要求，最后成功实现了，然后实现了十万到十二万一平米的售价。

那存量时代的机会和挑战，我觉得这就是一个机会和挑战并存的时代，前面大家也讲的比较多了，我这边尽量讲的言简意赅一点。

我们当时在2016年的时候，开始设立平台做这个事情，就看到这个数字，在新增的住房和存量交易的比值超过1：1的市场，我们都认为它是进入了存量时代。中国的北上广深其实已经在2015年进入了存量时代，现在这个数据就更高了，相对来讲北京存量的比值更高一点。2018年已经超过3了，所有的一线城市都超过1了，我觉得并不是中国已经全面的进入存量时代，应该一分为二去看。

我们的一线城市和部分强二线城市进入了存量时代，而不是所有的城市都进入了存量时代，这是一个发展的客观规律和宏观层面、企业层面，共同催生了存量时代的到来，从企业而言，也要思考在一线城市以后怎么做地产。

我们去美国开发，我们是2014、2015年去的美国，今年在美国是做建商的，他们的开发商叫“建商”。我们今年大概销售收入7亿美元，在当地就算是一个还挺大的开发商，但在中国这个商业不要说百强了，什么都不算，你看美国把地建成房子的开发商非常少，是不是说美国的房地产市场就很小？

当然不是，你看到整个美国的开发商和建商上市的总数只有34个，从不好的到好的加在一起，它的市值就这么一点，但是它其他形式的房地产存在，或者不动产的存在是天量的，大家可以看到地产基金超过六千亿美元，私募REITs、公募REITs各超过一万亿美元，这就是我理解的到了存量时代未来的格局。

也许中国没有那么极端，但是把中国一分为二看，看核心城市，看非核心城市，可能我们未来的核心城市将来是这样子的，中国太大了，我觉得要分开看。

我们来说为什么我个人觉得一线城市还是有机会做存量物业，其实商用物业目前如果说房子的价格优一定泡沫的话，事实上商用不动产的价格这十几年涨幅非常有限。

我算了一下，北上广深住宅的价格这十年基本上大数翻了8倍，我后面有一个数据，我们同期大宗资产交易，主要是商用资产的交易，资产上涨多少呢？只有88%。投资它还是有一定的安全边际，住宅市场高速增长目前到了顶峰。

未来不能追求高的回报，而是想一想我这个投资有没有安全边际，我们的M2大家都知道这十年涨了多少，这个M2和商用不动产的价格和住宅价格比一比，更有安全边际。

同时我们更好迎来了很多上海、北京在上个世纪90年代的核心商务区，地段非常好的建筑确实出现了老化，这些地段上一些新建物业租着十几块的租金，另一方面老的物业租着几块钱的租金，这当中如果能提高30%就能有很大的空间，但是这只是一线城市。

我们观察到的二线城市，我觉得目前还没有到商用不动存量时代，这些城市还可以通过各种各样的方式，获取比较多的低价的商业用地的机会。

这个是流动性，中国还在一个非常低的流动性市场，这跟我们的金融有很大的关系。一般来讲，从住宅市场高速发展，到第三十年、第四十年的样子，大宗市场会高速发展，一般发达国家的规律是这样子的。

中国还是有一些特殊性，该是金融市场一定是助力，最早郭总的发言里也谈到，最终的解决方案确实是这样的，怎么样能够提高流动性，大宗资产交易一定不是唯一的解决方案，如果说可以有REITs的一些灵活、证券化的退出方式，我想中国低流动性的市场一定会向中等流动性的市场发展，即便是这么低的流动性，我们在过去十年已经复合增长了年化14%，这也是很高的数字，所以未来这个机会肯定还是有的，还是有非常多的机会。

这是我PPT的最后一页了，机会刚刚已经说了很多了，我们是觉得未来在中国这么一个巨大的市场，外资在中国的资产配置是多少？不足4%。从他们的意愿而言，他们希望能够更多的加大对中国的配置。

原因很简单，作为一个全球配置是要匹配的，未来整个中国应该要形成世界级的投资和资产管理公司，而资金端和资产端的匹配未来也会越来越好，我们这几年做这个事情，我们做了三年，我们的体会是什么呢？

这事有机会，但确实不好干，我觉得有几个痛点和挑战，第一个政策，政策是说我们很多的商用物业土地剩余年限已经开始比较短了，这是中国特色所导致的。因为土地到期了未来怎么样的政策是一个问号，住宅还好一点，商用不动产土地年限的问题，是未来困扰存量资产投资很大的痛点或者政策难点。

我们也呼吁未来真的政府要把这个市场打开，盘活存量，让大家有意愿去投资，这些持有的，包括像长租公寓，你说房住不炒，配套的政策到底在哪里，对于这一些问题是我们在未来去面对的挑战。

同时，从我们自身经历了好几个项目操盘的过程里看，在改造过程中各种的报批、报建，包括存量物业更新，像我们做的新西郊，当时没有很多白纸黑字的指导，靠你去摸索，靠你积累经验，靠你一事一议的把报批报建去完成，在不同的城市有不同的实操，但这正是你的专业能力，在这个过程当中正因为这个事不好干，调整定位才可能获得超额的收益。

第二个是资金端和资产端的匹配。确实，中国过去十年年化回报十几是非常正常的要求，甚至于很多开发企业的自有资金回报率都是在三十几、四十几，在未来高速增长的十年过去之后，是不是应该要去重新考量所承担的风险和获得的稳定回报之间的一个关系。

目前，商办类地产的融资成本和它的租金收益之间，在很多地方确实还是倒挂的，包括它的资本化率，在未来的一段时间内，随着赚快钱、赚高回报钱的时代逐渐过去，随着经济增速的稳定，投资人对于大宗物业的投资回报要求也好，或者他对期限的容忍度，或者说他对风险回报的匹配更深的认知，也是这个行业能不能长足发展我们所面临的一些痛点和挑战。

我们也在最近两年越来越多的找到同道中人来跟我们一些做，比如说险资，天然和这个市场是比较匹配的。

最后千呼万唤始出来的REITs市场，目前还没有看到对商用不动产有一个明确的日程，但是最终真正要解决大宗资产流动性的问题，必须是要靠REITs的，我觉得大宗资产的买卖本身只能是一个补充的手段，否则的话这个市场永远将是低流动性的市场。

我们也希望自己未来可以不断地打造自己的专业能力，包括把控周期的能力、交易风控能力、交易能力、风控能力，通过迭代的创新，来使得我们拥有这样全链条资产管理能力，来拥抱未来的变化和挑战，也希望未来有机会和在座的各位有合作，以及更深入的交流。