银河证券-2015年度投资策略报告：楼市区间盘整，精选低估龙头
展望2015年，我们认为，在适度宽松的货币和信贷环境下，重点城市销量还有改善的空间，但空间也较为有限，大幅回升的期望并不现实。
展望2015年，我们认为，在适度宽松的货币和信贷环境下，重点城市销量还有改善的空间，但空间也较为有限，大幅回升的期望并不现实。
2014年楼市成交经历了一个“前低后高”的走势，年初成交量从2013年的历史高位大幅回落，上半年持续低迷，而由7月份起，成交量连升5个月，迭创年内新高；房价方面4月份起开始第一轮全面降价后，近几个月也出现筑底企稳的态势。在2014年中期报告中我们指出，房地产市场拐点已出现，楼市进入了下行通道。我们依然维持这样的判断：尽管下半年楼市成交有所回暖，但从中长期看，过去十多年楼市发展的驱动因素发生了显著变化，包括潜在首次购房家庭数量在去年见顶、经济增速进入下行周期的新常态、货币超发难以持续、房价收入比超出合理范围、土地流转改革和房产税等长效机制渐行渐近。而从短期来看，中央楼市政策基调的微妙变化加上央行降息的提振，展望2015年，我们认为，在适度宽松的货币和信贷环境下，重点城市销量还有改善的空间，但空间也较为有限，大幅回升的期望并不现实。本篇报告我们将从中长期及短期两个时间维度具体分析与展望中国房地产市场的现状及未来，并试图在此基础上对明年的板块投资策略及标的选择给出相关的建议。
1.房地产市场长周期回顾与展望
中国房地产市场化的起点应该说始于1988年，当年第七届人大一次会议通过了《土地管理法》，指出“土地使用权可以依照法律的规定转让”，迈出了土地市场商品化的重要一步，为房地产市场化奠定了坚实基础。而中国真正步入商品房时代是在1998年，《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》的颁布标志着住房制度改革在全国范围内全面展开，老百姓开始进入买房时代。
楼市的走势与政策的变化紧密相连，我们以1998年作为一个重要的时间节点，将1988-1997年定义为“前商品房时代”，1998年至今定义为“后商品房时代”，从价量两个方面探讨两个时代中国房地产市场的表现。
1.1政策面从针对性调控到回归市场化
房地产行业的发展与楼市的制度建设和干预性政策的出台密切相关。土地竞价出让、商品房交易、开发贷和按揭贷、公积金贷款等制度的建立和完善为行业发展提供了长远的保障，不动产购置税费调整、贷款条件和利率的调整、需求和供给市场准入的调整等针对性调控措施作为对冲行业短期发展失速风险和平衡投资增速的重要手短，在出台后一定时期也会给房地产市场带来明显的扰动。今年以来，我们注意到楼市政策的一个显著特点是针对性的调控措施逐渐淡出，在扰动因素减弱后，均值回归的力量主导楼市的发展趋势。
1.2前后商品房时代的价格表现
严格意义上讲，房价可拆分为价格性因素和结构性因素两个组成部分，房价的结构性因素难以剔除，导致对于房价的定量分析可能出现较大的偏差。消除结构性因素的影响，一般有两类方法，第一类是将样本数据锁定在较小区域内的同类型产品，比如研究某一城市特定区域内小户型商品房的二手房价格，第二是将样本的时间范围延伸到足够长。我们这里从长周期的角度回顾房价的表现，结构性的因素影响就显得没那么重要。这里以1998年为分界点，回顾了前商品房时代和后商品房时代的房价周期。
前商品房时代房价表现(1988-1997年)：80年代末90年代初，邓小平南下考察，中国加快市场经济改革的发展步伐，因此这一时期也可以说是中国经济改革推进期。1988年国家立法通过土地市场商品化，伴随着经济的高速增长，一些先富起来的人群买房改善自己的居住条件，由此房价开始经历了将近7年的上升直至1995年见顶，随后3年货币政策收紧银根紧缩，房价出现回调。国家统计局的数据与我们的实际感受略有不同，统计局数据显示，1991-1997年6年间，房价几乎一路上扬，年复合增长率达到15%。这波周期房价的顶部虽远低于98年后一波周期的顶部，但持续几年的房价快速增长使房地产市场开始获得政府、老百姓、投资者等各方面的关注。
后商品房时代房价表现(1998-今)：1998年我国普通群体正式步入买房时代，1998-2002年，房价稳步上扬，国家统计局数据显示，此间房价年复合增长率约为3%。2003年后，中国经济进入新一轮快速增长期，房价也开始启动，步入加速上涨的阶段，根据国家统计局数据，在2003-2013年这10年间，房价几乎翻了3翻，年复合增长率高达10%。实际上，从我们观察的情况，大城市的房价涨幅远不止于此。2008年受全球金融危机影响房价曾经历一波2%的回调，但2009年迅速反弹。值得注意的是，我们从房价增速图上可以看到，2010年起房价增速开始出现放缓的迹象，截止2014年10月，全国商品房累计均价相比2013年底增速进一步滑落为2.15%。
重点城市房价走势值得单独分析。这里我们还选取了北京及上海作为重点城市样本，结论如下(国家统计局数据最早起始于1999年)：
1)北京、上海房价的变化趋势基本与全国步伐一致，在2003年开始启动，进入快速增长期，2010年起增速放缓。
2) 2003-2013年全国房价年复合增长率10%，北京及上海作为一线城市，复合增速分别达到15%及13%；3) 2008与2011年。2008年全国房价经历2%的回调，北京房价依然逆势上涨，涨幅达9.3%，而2011年政策收紧全国房价增速放缓至6%，北京及上海房价分别下滑10%及5%。
1.3前后商品房时代的销量表现
前商品房时代销量表现(1988-1997年)：根据国家统计局数据，1991-1997年6年间我国房价年复合增速为15%，而销售面积年复合增速达到19%。
后商品房时代销量表现(1998-今)：1998年始，全国楼市量价均稳步提升，1998-2002年，房价年复合增速约为3%，而成交量复合增速进一步提升为22%，成交量增速远远高于房价增速，一方面显示了90年代末旺盛的购房需求，及供小于求的实际情况，另一方面也验证了楼市“量在价先”的规律。2003年后10年间，销售面积翻了2翻，年复合增速为8%。与房价走势相似，2010年起销售面积增速亦逐步趋缓，2014年前三季度销量仅占2013年全年的67%，占2012年全年的79%。
北京与上海的销量表现情况如下：
1) 1998-2002年：与全国成交量相似，此阶段北京与上海的成交量经历了稳步上升的发展阶段。
2) 2003-至今：与全国走势不同，以2008年及2011年为分界点，北京与上海楼市成交量分别经历了三波由升转降的小周期，且三个周期的高点一波低于一波。2014年1-10月北京销售面积仅占2013年全年56%，上海占2013年全年的62%。
1.4中长期发展驱动因素分析
我们认为，影响房地产市场中长期走势的驱动因素主要包括人口、经济情况、货币政策、居民负担能力及税收土地等相关政策。
1)人口：购房需求高峰出现在2013年
人口是决定楼市潜在需求的重要因素，我们首先根据每年的出生率和总人口，推算出每年的新增人口，其次根据中国男性平均结婚年龄是26.4岁推算出每年结婚的人口，将这个数字除以2，可以得出理论上每年的新结婚家庭的最大值。我们的推算得到了实际情况的高度验证，将2005-2012年我们的推算值与实际值相比较，两者吻合度十分高。而根据我们推算，潜在首次购房的高峰恰好出现在2013年，其后呈稳步下滑的态势。
2)经济增速：依旧处于下行周期
GDP同比增速由2010年达到近期高点10.40%后进入下行通道，2014年前三季度累计增速放缓至7.4%，基本在李克强总理指出的2014年“全年目标7.5%左右”范围内。根据WIND预测，2014年全年GDP为7.38%，2015与2016年分别为7.17%与7.02%，到2019年放缓至6.30%。EIU(经济学人智库)于11月下调中国2014年的GDP增速由之前预测的7.5%降低至7.3%，保持对2015年7%的预测。从驱动经济增长的因素来分析，中国经济面临着1)产能过剩，2)地方债务问题，3)劳动力成本上升，4)房价高企等问题，这些问题制约了中国经济的增长活力，我们认为，从2010年开始，中国经济进入下行周期，这是对2009年中央及地方政府带头发起的过度刺激的必然修正。
3)货币政策：上涨不过是货币幻觉
2003-2013十年间，根据国家统计局数据计算得出房价年复合增速约为10%，而此十年间，基础货币增长了418%，年复合增长率达到了17.9%。长江商学院副院长、金融学教授陈龙曾向媒体表示，梳理中国1990年~2013年的数据，房价的涨幅与M2增长率的相关性高达71%，我们认为，央行的货币供应量增长是导致房价上涨的重要原因。但是2013年末，中国广义货币供给(M2)余额为110.7万亿元，M2与GDP之比已经达到了1.95，而美国2013年的M2约为65万亿元人民币，M2与GDP的比率是0.65，仅为中国的三分之一，因此，中国依靠货币供应来刺激经济的方式已经面临终结。此外2013年至今货币供应量同比增速明显放缓，在12月刚刚结束的为期3天的中央经济工作会议中习近平也指出，货币政策仍将以稳健为主，中长期来看，货币超发是难以持续的。
4)支付能力及住房拥有率：房价收入比高于合理区间，住房拥有率处于世界中高收入水平
根据机构报告显示，2009年房价收入比达到高点8.1，随后逐步回落至7-7.5区间，尽管如此依然略高于通常认为的合理区间(4-6)，35个城市中北上广深及杭州、厦门房价收入比超过10，处于较高水平。从草根数据来看，以上海为例，上海市人力资源保障网显示2013年度职工平均工资为60435元，中环附近一套90平米两居大约为270万元，以夫妇两人收入作为家庭收入，则房价收入比约为22，远高于机构报告中的12。不管从机构报告数据还是草根数据来看，对于居民收入，目前中国的房价相依然处于很高的水平。
从居民住房拥有率来看，国家统计局数据显示，2012年我国城市人均住宅面积达到32.9平米，2014年中国科学院中国现代化研究中心发布的《中国现代化报告2013——城市现代化研究》中预测，在2010到2050年期间，中国城镇居民人均住房面积将从32平方米上升到51平方左右。与世界中高收入水平国家相比，我国人均住房面积已处于较高水平。考虑到人均住宅面积指标与人地比例有关，美国的高人均居住面积也有其地广人稀的因素，我们仅在此作一个大致的比较。
5)长效机制：房产税越行越近
房产税脚步越来越近。根据此前财政部财政科学研究所所长贾康说法，房地产税是立法先行，2015年房产税进入立法程序，如果2016年能够完成立法，2017年房产税将依法实施。近期媒体中还出现了房产税停止扩围，加快立法，直接进入全面实施的消息。我们认为房产税的脚步将越来越近，预计征收范围会以家庭为单位，允许一定的扣除，税率估计在0.5%左右，但对特别高端的豪宅有可能采取更高的税率(1%)。我们用持有成本折现模型估算房产税对房价的负面影响，幅度应该在5%左右，但是考虑到当今市场上多套房空置普遍的现实，在初期推行的影响估计会更大。
长期而言，地方政府将减少对土地财政的依赖。10月2日，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》，即国发43号文，严格地方政府举债程序和资金用途，规范土地出让。我们认为，短期内由于地方政府将不能再为融资平台提供担保，信托等金融机构为防范风险，不愿意为其提供融资，预计一些融资平台将被迫抛售资产来偿还到期债务，地方融资平台将出现融资困局，卖地迫切性加大；但从中长期来看，在新的投融资模式(比如PPP公私合营模式)下，地方政府可以与社会资本合作，由后者成为基础设施的投资主体，政府通过特许经营或结合财政补贴的方式，使得项目在经济上可行，从而减少对土地财政的依赖，一些房地产上市公司有更多机会参与土地的一级开发。
1.5行业中长期走势展望
长期基本面下行，拐点难改。从中长期看，过去十多年楼市发展的驱动因素发生了变化，1)2013年潜在首次购房家庭数量见顶，未来呈逐步下滑的态势，2)从2014年开始，中国经济进入下行周期，3)货币超发难以持续，4)房价收入比已超出合理范围，5)房产税加快立法、国43号文出台等法规出台表明政府将把政策着力点放到制度建设和民生层面。因此，我们认为，在各项驱动因素趋势扭转的背景下，房地产行业的内外部环境均较为恶劣，而房价和销量在2013年还站在历史的新高上，房地产市场拐点显现，行业发展已进入下行通道。
审校：刘满桃
