东方证券：蓝筹与转型升级齐飞 关注三大风口

当前中国处于经济增速换挡期，经济增速将进一步下行。预计2014年、2015年经济增速分别为7.4%、7.0%。

1.货币政策向好，提升板块估值我们全面看好板块表现，传统蓝筹龙头与转型公司都将迎来估值提升。

我们认为，房地产行业的成长性降低，板块的驱动因素转为短期政策博弈，从明年的宏观政策看，扩张性货币政策可能贯穿全年，这将推动板块估值进一步上行。同时，由于降息带来了购买力提升，房地产市场也将经历恢复性增长，带动房地产公司业绩持续增长。1.1似曾相识的一幕：1998-2002的通货紧缩当前宏观环境好于1998-2002年，但潜藏着通货紧缩的危机。1998年的中国，在经历了亚洲金融危机后，出现了通货紧缩局面，表现为GDP增速下滑，出口低迷，PPI和CPI的负增长。

当前中国处于经济增速换挡期，经济增速将进一步下行。预计2014年、2015年经济增速分别为7.4%、7.0%。相应而言，受累于全球经济增长放缓，外贸形势并未出现明显好转。经历了前期政策的退出，内需也较为薄弱，CPI和PPI继续下行，PPI常年处于负增长的状态，经济面临着通缩的压力。

值得重视的两点是：1)作为1992-1996年反通胀政策的遗产，1998年中国在宏观政策导向上依然维持着高利率；2)美元指数在97年金融危机后出现明显上升。这很大程度上导致了当时通货紧缩形势的长期存在。

当前中国名义利率仍偏高。以一般贷款的加权平均利率衡量，目前年利率达到7.33%，较一年期基准利率上浮了22%，上浮程度为历史最高位，较2011年底和2012年初要高。

美元指数又出现抬头现象，叠加明年2季度可能的降息，将对中国的总需求和资本流入形成压力。

1.2货币政策放松是治理通货紧缩的不二法门

2015年的反通缩政策仍将以扩张性货币政策为主要工具。1998年治理通货紧缩的第一步即降息降准，本轮也不例外。降息往往伴随着降准同时进行。同时，本轮降准降息的操作空间较1998年更大。我们认为，经历过上一轮通货紧缩的教训，本轮政策调整将更为前瞻和及时。

1.3地产板块以短期政策博弈为驱动，宽松政策将利好板块

我们发现，自2014年以来，由于投资人普遍认为地产行业销售难有持续性，短期政策博弈成为主导地产板块行情的原因，这一现象在2015年不会有改变，货币政策工具转为直接降息降准使得板块催化剂更为清晰。

以万科股价表现为例，2014年主要有3次上行期：3月、5月-7月、11月至今。其中3月主要受益于地产公司再融资开闸。5月由于4月份地产销售较差，导致板块整体下行，但6月上旬中央执行定向降准，同时地方政府限购政策密集放开，导致7-8月销售较好。11月央行降息，带动大盘和地产板块整体上行，市场对后续地产销售预期趋于积极，尽管目前未完全在股价上反映。

我们认为，由于地产市场库存较高，难以出现全国性的、趋势性的房价上行，销售改善依然是推动股票上行的主要因素，政策将成为主要的观察指标，阶段性的销售低于预期将成为主要的风险。

1.4供给收缩速度偏慢，大公司加快周转和小公司转型仍是主流

尽管货币政策进一步向好，推动购买力提升和销售改善，但目前看供给收缩速度仍偏慢。以当年新开工面积/当年销售面积作为衡量供给的指标，目前看2014年较2013年仅有微弱改善，后续供给压力仍大。

全行业看，利润率仍在下滑，将导致小公司退出市场，积极转型。大公司则通过加快周转，深化代建+基金的模式进一步扩大销售和利润规模，从财务报表角度看，将出现利润率上升、ROE上升的趋势。

2.地产行业的三大风口

我们认为，从地产行业新产业趋势的角度看，三大风口值得投资者把握：房地产金融、产业地产、医疗养老地产。

2.1房地产金融：购房人和开发商升级的必由之路

购房人首付困难将通过金融工具解决。在过去两轮房价快速上涨过程中，具备购房能力的人基本都已购房，目前看制约购房需求进一步释放的主要是较高的首付而非月供，目前国内首套房首付为30%，二套房首付为60%，一线城市二套房首付达到70%。伴随消费贷款和互联网金融的兴起，购房人获得了替代分期付款的首付贷这一支付方式，由于能够更快地帮助开发商回笼资金，也被开发商所接受。我们判断，这一市场在2015年将进一步扩大。这一产品的代表包括世联行的家圆云贷、房金所提供的P2P贷款(房险贷、房保贷)。

基金加代建模式成为开发商的主流模式，开发商正通过品牌输出获得更高的利润率和ROE回报。除了传统的信托行业中集合类信托占比进一步提升外，房地产私募基金的募集规模也在日益扩大，很多开发商都设立了房地产私募基金，反映房地产基金形式渐渐成为开发商筹集拿地、建设资金的主渠道。以荣盛发展为代表的快周转企业，旗下的泰发基金AUM达到60亿元人民币，有望在新三板挂牌，也说明房地产私募基金经过过去5年发展，进入规范成长期。

同时，万科等企业的商业代建业务(轻资产化)进一步扩大，投资收益占税前利润的比重进一步扩大。开发商与投资商的分离趋势更为明确。从政策环境看，930房贷新政也明确提到REITs和MBS的推进是未来地产行业的重点。我们认为在2015年所有大型的品牌开发商都会以合作或自建的形式完成基金加代建模式的建立。

2.2产业地产：盘活存量，分享新经济红利

中关村试点扩大给园区新机会。2014年12月国务院常务会议提到，把6项中关村先行先试政策推向全国，并且在所有国家自主创新示范区、合芜蚌自主创新综合试验区和绵阳科技城，推广实施4项先行先试政策。会议还要求，依托国家高新区，在天津、湖南长株潭以及东中西部一些地方再建设一批国家自主创新示范区，使先行先试政策在更大范围、更多地区发挥效益。目前国家高新区已经达到105家，后续向自主创新示范区的升级将进一步带动存量高新区的新一轮发展。

新三板的放开给园区发展插上了翅膀，硅谷模式有望在国内生根发芽。

1)园区内产业升级和国家产业升级方向一致，则有望推动园区内物业及企业共同发展。硅谷的发展可以分为6个阶段，每个阶段都抓住了经济发展的重心，实现了硅谷的长盛不衰。我们认为，在中国经济转型的背景下，符合政策导向的专业园区将更加受益，根据十八届三中全会决议，符合经济发展方向的专业园区包括大文化领域(包括传媒、互联网等，以中关村、张江高科为代表)、工业领域(以苏州工业园为代表)、环保领域(以苏州国家环保产业园、青岛国际环保产业园为代表)。

2)硅谷长盛不衰与其和资本市场的联动分不开，园区企业拥有大量企业信息，更以把握创业企业的投资机会。硅谷吸引了美国约35%的风险资本，同时，美国约50%的风险投资基金均设在硅谷，优秀企业进驻和风险投资形成良好的互促机制，在1977~1983年间，风险投资规模年均增速达到了38%，良好融资环境成为园区高速发展的关键一环。

园区企业转型升级存在3个路线，均存在较大的投资机会。

1)区域产业地产平台走出去，成为全国化开放平台，如华夏幸福。2014年以来，华夏幸福利用其在全国的布局和在北京产业界的影响力，联合了大量的成长型企业到全国各大园区落地，一手抓优质企业，一手抓优质园区和地方政府，此模式将推动类似华夏幸福这样的区域产业地产平台完成全国化布局。

2)从产业地产开发到投资平台：张江高科、南京高科。利用高新区管委会下唯一平台的优势，进行园区内的产业投资，伴随入股形式多样化，园区企业机会在进一步增长。

3)从投资平台到产业链整合者：长春高新。长春高新利用其稳定的管理层以及与地方政府的关系，介入医药行业，通过整合金赛药业，进行长效生长素的研制，目前处于临床阶段。

2.3医疗养老地产：迎接老龄化，分享医改红利

老龄化趋势更为明显，养老行业期待突破。2000年以来，我国即进入老龄化社会(65岁以上人口占比达到7%以上)，而且自2009年以来进入加速趋势，从年均占比增长1-2%上升至3%，养老问题成为社会问题。

从海外养老地产模式看我国适合的养老地产模式，居家和社区养老会成为主要趋势，2015年将定型。以政府为主导的社会福利型模式适合国家人口相对少，发达程度高，福利高的欧洲国家，不适合我国现阶段情况。以完全市场化，提供差异化服务的养老地产模式适合资本市场成熟完善的美国。而提供“二代居”和老年社区的日本模式，对我国有一定指导作用。东方文化对家庭交流的方式和国家经济客观条件都使得居家养老和社区养老成为我国未来几十年养老产业趋势。

养老服务相关政策红利助力公立医院和社会资本合作模式，核心仍在医疗服务。2013年国务院在《关于加快发展养老服务业的若干意见》提出满足老年人多层次养老服务需求。我们分析老年人最集中的养老服务仍然集中在医疗服务上。2010和2013年分别鼓励民间资本参与办医和医疗服务多元化，在2014年鼓励社会资本直接投向资源稀缺及满足多元需求服务领域。我们认为这直接标志着政府对社会资本通过医院进入养老行业的迫切希望。

介入医院是地产开发商转入养老产业最好的选择，地产开发商具有天然优势。主要表现在：1)医疗项目资金投入量大，需要雄厚资金实力和超强资金运作能力。房地产公司具备这样的资质。2)房地产开发开发商与政府部门长期密切联系帮助企业把握本地医疗发展方向，统筹管理。3)房地产企业通过将自有楼盘和医疗服务结合的模式直接打造养老社区概念，形成资源最优配置。

地产商从销售转型到服务，在产业链中重新定位。我们看到美国最大的养老REITs公司HCP，也是从医疗护理发展起来得，从医疗护理转向养生养老，是开发商最好的选择。目前看，复星集团、阳光城、远洋地产、保利地产均纷纷介入养老服务来拓展未来的发展空间。

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