　　公司已制定了2011-2015年的"十二五"规划，总体布局可以概括为以北京为核心，并逐步拓展全国。未来仍坚持以北京为业务重点区域，今年新增的土地储备都位于北京，产品类型以普通商品住宅为主，中档及中低档为主，对应的消费人群主要为首置和刚需的客户。Q2：商业地产以京华房产有限公司为平台，商业地产的布局思路是什么？占总的业务占比大致是怎么考虑？

　　商业地产是首开关注的新业务板块。自2011年通过引入新的战略合作者，打造了新的商业地产经营的平台--京华房产有限公司，首批的资产注入已经完成。目前，运营的商业地产全是位于北京的持有型物业，京外的商业地产项目仍然处于在建或规划阶段，尚未注入，最近一两年仍将以北京为主。目前商业地产的资产规模在十亿左右，占比仍较小。Q3：从过去两年的的收入增速来看，北京地区是在放缓的，而京外区域是维持较高的增速，从土地储备来看，北京以外的区域的占比也越来越高，拿地布局的战略？北京地区未来占比维持多少？拿地方式？投资的标准？

　　拿地布局战略：未来仍以北京为重点。虽然从销售面积来看，2012年京外第一次超过北京，这主要归结于前两年公司在京外大幅度增加土地储备和扩展速度的加快。但是，从收入和利润来看，北京仍然是公司核心中的核心。今年至今，公司合同销售收入达到170亿，其中京内的合同销售收入超过108亿，而京外合同销售收入为60亿。由于北京土地储备消耗速度快，存量在下降，所以预计明年上半年土地储备的补充会偏向北京。而京外，由于前两年扩展非常快，每年有300万的新增规模，结合相对较慢的销售速度，所以京外获取土地储备的必要性没有那么迫切。拿地方式：在北京主要以招拍挂为主，竞争非常激烈，投标形式很少见；在京外，基于公司的政府背景和国有企业的资源，较频繁的采取了勾地的形式，与当地政府商谈拿地。投资标准：公司自身考核标准为销售净利率和IRR(项目内部收益率)，保证销售净利率的同时，强调快速周转。依据产品不同，考核时销售净利率和IRR的标准也不一样。结合北京的现实情况，这些考核指标也会虚化，需要灵活的对待。Q4：北京地区产品毛利率较高(去年59%)，但京外就比较低(28%)，未来毛利率会不会走弱？如果按产品细分来看，商品房开发毛利率今明两年可以保持什么水平？酒店物业及出租经营的毛利率一直较高(50%以上)，这在今明两年是否能维持？土地开发及转让今明两年毛利率水平到多少？

　　投资建议：

　　公司目前面临：(1)随着以往的低价地逐渐结转完，以及京外的结算占比提高，公司的毛利率将面临下滑，目前毛利率从2011年的53.87%已回落至2012年三季度的47.15%；(2)公司的投资收益随着结转项目进入尾声也或将面临一定的下降；(3)公司的三项费用水平偏高，截止2012年三季度净负债率为119.3%。不过我们认为公司依然具有较大的潜在盈利能力：(1)虽然毛利率面临下滑，但是公司近两年新开工规模大，预计2013年将有望形成较大的可售规模，预计未来结转货量的上升有望对冲毛利率的下滑；(2)公司的产品结构合理，多为周转较快的中小户型，符合行业政策的发展。今年以来去化水平得到明显提升，未来有望继续提升去化率及周转率。2012年公司合约销售达到60%左右增长，增长快速，去化率由去年的50%提升到今年的61%，改善明显；(3)虽然公司净负债率较高，但是手持现金充足，至2012年三季度有147亿的在手现金，合约销售增长平稳，短期偿债压力不大；(4)二期现金激励计划即将出台，将有效提升公司的效率，有望成为公司股价催化剂，值得期待。综合上述，受投资收益减少影响，预计今年业绩会相对平稳。而过去两年大规模的新开工，预计明年将形成充足的可售货量，冲抵毛利率的下滑，业绩有望得到提升。同时，二期现金激励计划预计明年一季度出台，将有望成为公司股价催化剂，值得期待。

　　国海证券-首开股份：商业地产是首开关注的新业务板块

（审校：杨晓敏）