内地将于08年继续压缩房地产贷款规模，打击广州及深圳等区域性市场的投机性需求。我们估计08年深圳商品房销售均价将同比下降5%-10%，成交量将同比下降15%-20%，处于阶段性调整期。计入以上因素，分别下调深圳控股(0604.HK)08-09年预测每股盈利11.8%、10.0%至0.402港元及0.469港元。下调公司预测每股净资产值(NAV)20%至约7.1港元。评级由“收集”下调至“中性”，相应下调12个月目标价37.6%至每股5.30港元，对NAV值有25%的折让。

　　美国次级债风波促使内地抑制房地产过热。美国次级债风波的起因是：金融机构向不符严格信贷标准的购房客过度发放信用贷款，导致还款危机及相关金融工具的流通性危机，并已波及全球市场。我们认为，目前次级债危机对美国经济负面影响仍远未结束，有可能于08年使美国商品房售价同比下降5%-10%，销售量同比下降20%，并导致经济衰退。值得借鉴的是，中国金融机构对高风险的两类客户(投机性需求的个人客户和负债率较高的小地产发展商)的贷款审查亦较为宽松，有信用扩张过度及贷款恶化的潜在风险。我们认为，美国次级债风波将促使内地管理层加强宏调力度，抑制房地产投机性需求，打击假按揭及转按揭等行为，保护银行抵押贷款资产安全。

　　08年深圳商品房销售均价将同比下降5%-10%，处于阶段性调整期。为执行从紧货币政策，央行于07年内第十次上调存款准备金率。此次调整后，存款准备金率达到14.5%。此外，内地提高了第二套房的首付比例及贷款利率，并规定以家庭为单位定义第二套房购房行为，显著提高了投机性购房者的购买成本。据多家中国媒体报道，截至07年12月，北京、上海、广州及深圳等地商品房成交量环比显著下降，其中投机性需求较大的广州及深圳房价环比下降约10-20%。

　　受制于信贷紧缩及投资者的负面观望情绪，我们预期，08年内广州及深圳的地产发展商将降价抛售存货及闲置土地以加快现金流回笼，部分高负债率的小发展商及地产中介机构将倒闭，广州及深圳的商品房销售均价将同比下降5%-10%，成交量将同比下降15%-20%，08年以上两个城市的楼市将处于阶段性调整期。但从长期看，中国地产业仍将受惠于持续的城市化及人民币升值进程，管理层亦不希望房价加速下跌，预计09年起以上两个城市房价可望恢复平稳增长8%-10%。

　　下调公司08-09年预测每股盈利11.8%、10.0%。我们估计公司08年预测纯利中约有50%来自深圳市场，根据以上分析，我们相应下调公司08-09年物业销售均价约10%，分别下调08-09年预测每股盈利11.8%、10.0%至0.402、0.469港元。

　　公司拟出售非核心业务，向区域性地产发展商转型。此前公司发布公告，准备按不超过16.6亿港元的代价向大股东深业集团出售三项资产：所持华银交通51%权益；深业深港80%权益；深业运输全部权益。若以上交易完成，公司08年的净负债比率将降低至50%以内，现金流充足，08年ROE或将提高至20%的水平，并加速向区域性地产发展商转型。

　　调低公司预测NAV值20%至每股7.1港元；评级由“收集”下调至“中性”。公司目前持有1100万平米权益土地储备，我们估计其中约900万平米土地可重估市场价值，未来可为公司带来约每平米2000元的税前利润(原估计为每平米2500元)。由于下调了公司08-09年盈利预测及土地储备重估价值，调低预测NAV值20%至每股7.1港元。08年深圳地产市场将处于调整期，我们认为公司股价合理估值对NAV值应有25%以上的折让，以反映08-09年业绩的不确定性。目前公司股价估值合理，评级由“收集”下调至“中性”。

　　下调12个月目标价37.6%至每股5.30港元。综合以上分析，内地将于08年继续压缩房地产贷款规模，打击广州及深圳等区域性市场的投机性需求，我们估计08年深圳商品房销售均价将同比下降5%-10%，成交量将同比下降15%-20%。计入以上因素，分别下调公司08-09年预测每股盈利11.8%、10.0%至0.402、0.469港元。下调公司预测NAV值20%至约每股7.1港元。评级由“收集”下调至“中性”，相应下调12个月目标价37.6%至每股5.30港元，对NAV值有25%的折让。

　　风险因素。1、内地管理层或将出台物业税及取消预售制度等新的宏调措施，降低中资地产业的利润率及估值水平。2、9部委15条意见规定，套型建筑面积90平方米以下住房面积所占比重必须达到开发建设总面积的70%以上，这将对发展项目规划设计、施工进度及市场定位产生负面冲击，现有的住房结构需调整，进而影响开发商的利润。3、公司为控股企业，受各联营及附属企业业绩影响较大。4、投资者的负面观望情绪或将导致全国性的房价下降。(报告日期：2007年12月19日)

　　□国泰君安(香港)研究部姚峣

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