原报告 | 从建发物业看物管收购成色

观点指数研究院

2021-08-05 18:44

  • 尽管截至交易日洛阳泉舜物业的资产已被多数剥离至仅剩注册资金,但物业公司横向收并购更看重目标企业在手物管合同而非资产。

    观点指数 7月初,建发物业披露了一则关于对洛阳泉舜物业的收购公告,以3739万元的现金代价从泉舜集团手中收购洛阳泉舜物业51%的股权;目标公司将成为建发物业的间接附属公司,财务业绩也将依据会计准则并入建发物业的综合财务报表内。

    该笔交易的目标公司规模和涉及金额都较小,也是建发物业自去年年底在港交所上市以来的首单并购,但公告中披露的目标公司财务数据却有一些值得注意的地方。

    7月中旬,建发物业又针对该笔交易增加一则补充公告,对标的企业洛阳泉舜物业的相关情况进行了解释说明。

    一是目标公司截至2021年12月31日止,就年度第一季度固定设备进行了年度维修。有关维修工程的开支于2021年第一季度的经营成本中正式确认,导致该期间的溢利水平下降。因此,目标公司于该期间的纯利接近零。

    二是目标公司的净资产由2020年12月31日约人民币2840万元锐减82%至2021年4月5日的人民币500万元,这是因为目标公司于2021年4月初将截至2020年12月31日的所有保留盈利约人民币2340万元分派给当时的唯一股东泉舜集团。

    在建发物业的该笔收购中,目标公司的净资产在交易前被剥离至仅剩注册资本的500万元,近期利润也大幅下滑,建发物业该笔并购是否合算?

    物管公司收并购逻辑

    建发物业的这桩并购属同类物企间以扩大规模为目的而进行的交易,是目前物管行业内收并购的主流,也一直被视做物管企业扩大规模的重要手段。自物业资本潮起,大量上市企业融得资金补充,行业内的并购频率和烈度也明显加快、提高。

    2021年上半年,观点指数统计的物企收并购案例达46起,涉及金额超过130亿元,已超过2020年全年。

    在行业收并购浪潮下,物管公司基于何种理由和目的进行收并购?

    简单分类来看,物企的收并购类型主要为两种,一是进行业务深化或拓展,对环卫、科技等其他业务类型企业进行的纵向收并购;二是针对同类型企业的横向收并购。后者是物企收并购资金的主要流向。

    从物管企业的经营模式来看,目前大部分物企的主流收入来源,仍然是基于项目面积的物业管理服务收入,高毛利的业主增值服务也是在面积规模的基础上展开。一般而言,物管服务的收费标准及续约率都较为固定,每个新增项目无意外均能提供长期稳定的收入来源,经营产生现金流亦相对平稳。但人力成本的逐年上升使得经营利率持续承压,存在不断寻求新项目以维持其营收水准的动力。

    此外,物业服务具备高标准化的特点,将物管服务进行复制的难度相对较低,降低了投后整合难度。当下物管行业集中度尚低,通过收并购等方式实现规模的扩张也正是目前大部分物企的主要目标。

    同时,绝大多数物业管理公司采用轻资产的方式来进行运营,自身不持有大量非流动资产,并不需要过多固定资产来进行持续运营。

    因此,物管公司进行横向收并购的目的及意图,多为获取标的公司已在手或签约的物业管理合同,从而进行管理规模的扩张或业务覆盖地域的延伸,提高市场占有率并追求未来现金流的扩大,而非原标的企业的资产本身。

    交易成色

    回看该笔交易的具体情况,从建发物业自身的质素来看,项目主要集中在福建厦门等地,截至去年底在管面积为2560万平方米,规模较小,并且其毛利率和业绩成长速度都较低。2017-2020年,建发物业平均毛利率为24.18%,营业收入的复合增长率为32.02%,均低于目前上市物企的均值。

    数据来源:企业年报,观点指数整理

    2020年底,建发物业以介绍的方式登陆香港资本市场,其在上市文件中表示,分拆概不涉及公司股份或任何其他证券的提呈发售以供购买或认购,且将不会就分拆募集任何资金。目前在港上市的物企中,除了建发物业,仅有碧桂园服务和中海物业是通过介绍上市的方式来登陆资本市场。

    没能通过IPO首轮融资来募集资金或会有一定不利影响,截至2020年底,建发物业在账现金及现金等价物约为8.86亿元,但同期仍有6.68亿元1年内到期的流动负债,资金方面可能并不充裕,这或许也在一定程度上解释了为什么建发物业上市7个月之久才启动了其第一笔收并购。

    从标的企业的质量来看,公告中披露的洛阳泉舜物业相关信息较为有限,其管理有12个住宅项目,总面积191万平方米,项目分布在洛阳、郑州、厦门及漳州等地,与建发物业当前耕耘的地域相比,既有重叠也有新的区域扩展。

    一般认为,对于收购企业的估价方式包括成本法、收益法以及市场法,分别是基于标的公司当前资产情况、未来现金流以及市场其他案例来衡量。物管行业以轻资产进行,通过持有资产进行估值明显不合适,而物管行业当前正处于高速增长的蓝海阶段,受政策影响也较大,成长性上的高度不确定性使得套用DCF公式用贴现方式进行估值也并不适用。整体而言,比较市场已成交情况通过市盈率来进行比较或更为公平合理。

    从市场情况来看,目前港股市场中物业股算数平均市盈率约为33倍,但由于高估值基本集中在规模较大的头部物企,大部分中小物企的实际市盈率都要明显低于该平均值。建发物业自身的估值相对较高,目前市盈率为39.2倍。从过去半年实际发生的收并购案例来看,交易价格对应的市盈率多分布在15倍左右。

    而建发物业收购洛阳泉舜物业的对价为3789万元,对应的交易市盈率为16.89倍。

    值得额外注意的是,建发物业近年来物管项目的续约率持续向下滑,从2017年的95.0%逐步下滑至2020年6月30日为止6个月的85.7%,续约率的下滑反映建发物业可能存在一定的丢盘现象,对依靠项目面积来盈利的物企而言,续约率持续走低是一个较为危险的信号。

    数据来源:企业招股书,观点指数整理

    尽管截至交易日洛阳泉舜物业的资产已被多数剥离至仅剩注册资金,但物业公司横向收并购更看重目标企业在手物管合同而非资产,目前建发物业也亟需新项目的补充以及在管规模的扩大,而当前物管行业收并购市场竞争也愈发激烈与白热化,这笔交易未必就不划算。

    原报告 | 敏于数,追本溯源,解读地产深层次脉络。笃于行,揭行业整体发展规律。

    撰文:王昱睿    

    审校:欧阳颖



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