浙商证券：地产债利率下行，行业ROE上行

房企带息负债增速回落，降杠杆转向稳杠杆

1、典型房企总带息债务增速回落至5.4%，带息负债率降至30.3%

我们首先从上市公司层面来看，从上市开发商带息债务层面分析房地产开发企业的债务周期。自2011年以来，从典型房地产A股上市公司带息债务增速情况可以看出，开发商经历了两个债务周期。本轮债务周期从2015年开始，自2017年带息债务达到高点，同比增速达到15.5%，至今增速仍旧在持续下滑中。至2018年3季度，统计范围内的上市房企带息增速回落至5.4%的较低水平。典型房企的带息债务总量在1.41万亿左右。

图：A股典型房企带息债务总量及同比增速

从带息债务与总资产比例来衡量开发商带息负债率已经从2017年9月32.2%的历史高点回落至30.3%，基本上是2013年以来的平均带息负债率的平均水平。

图：A股典型房企带息债务/总资产

2、长期借款融资增速回落，债券融资增长稳定

债务结构方面，房地产企业带息负债主要以长期负债为主，其长期负债主要包括两个部分，其一为主要为由开发贷构成的长期借款，另外一部分则是由房企公司债构成的应付债券。目前，在我们统计的典型上市房企中，根据三季报披露情况，带息债务合计1.41万亿左右，其中，长期借款0.71万亿，占总带息债务比例52%；应付债券总量0.28万亿，占总带息债务比例20%左右。

图：A股典型上市公司长期借款总量及同比增速

2015年及之前的时间里，房地产企业带息债务快速上升主要是由于长期借款的快速增加，这里面一方面包含了由银行层面以开发贷投放的资金，另外一方面也包括了通过信托通道投放的资金。自2017年以来，银行层面对于开发贷投放相对谨慎，大部分银行设立白名单制支持龙头开发商开发贷资金需求，房地产开发投资资金来源中，国内银行开发贷同比增速从2017年6月18.6%的高位回落至2018年9月的-8.1%。

开发商信托融资2017年对于非标融资环境的收紧以及信托成本的进一步上升，开发商信托融资规模增速今年有所放缓，房地产信托余额增速由年初60%左右的增速回落至40%。根据Wind统计的1至2年的房地产信托的预期收益率今年一路上升至8.46%，考虑到房地产信托发行的成本，开发商从信托方获取的平均资金成本超过10%。

图：房地产开发投资国内银行贷款资金来源及增速（亿元）

图：房地产信托余额及同比增速（亿元）

而在2015年二季度至2016年的时间里，房地产企业信用债发行量快速增加，弥补了同时期内开发贷及信托贷款增速较低的资金空缺。从成本方面来看，一般来说银行开发贷的融资成本与公司债融资成本接近，而信托贷款的融资成本相对较高，因此，去除掉宽松货币政策的影响之外，房地产企业公司债发行融资量上升同样会导致长期债务成本的降低，进而降低房地产企业的综合融资成本。

图：典型上市房企应付债券存量及增速（亿元）

图：长期借款及应付债券增速对比

地产债发行回暖，龙头房企债票面利率下行显著

1、地产债仍旧以再融资为主，偿债高峰期推升地产债发行量

目前地产债仍旧以再融资为主要目的，虽然今年持续三个季度地产债发行量维持高位，三季度发行总量超过2000亿，但扣除掉总偿还量的净融资额并无显著增长。考虑到今年房企信用债发行到期情况，由于房企信用债到期高峰期来临，再融资需求增加将会持续推升地产债发行量。

图：房地产行业信用债发行与到期偿还规模

图：房地产行业债券发行总量

受益于低成本债券融资优势，房地产行业TOP50房企在2017年至2018年集中度跳升；而由于目前债券发行以再融资为主，并且发行成本呈现下行趋势，龙头房企将继续维持这一资金优势，加之目前无论是银行开发贷，或者是信托贷款，都采取白名单模式，小企业生存空间日益收缩。

2、高评级地产债发行利率下行显著

发行成本方面，全行业发行票面利率11月有所下降，但全年下行不多。行业平均发行票面利率在6%左右，相对于2015到2016年债券发行利率稍高。

虽然行业整体票面利率下行不多，今年平均利率由二季度的6.1%小幅下行至5.78%，但不同评级债券票面利率呈现出结构性差异。AAA债融资成本下行明显，平均票面利率由二季度5.91%下行至4.91%；AA+其次，平均票面利率由二季度6.95%下行至6.18%；AA债发行票面利率仍旧上行，龙头企业发行债券融资优势较大；发行量上来看，AAA债同样发行量占比较高，今年AAA债券整体发行量占全行业总量的68%，而在2015年三季度至2016年三季度的时间里，AAA债占比仅40%，资金资源进一步向更头部的房企集中。

图：地产债平均利率

图：不同评级地产债平均利率

从企业性质层面，目前国企地产债发行利率下行明显，无论是中央国企或是地方国企，地产债票面利率下行明显；考虑到目前对于民企债的支持力度逐渐加码，民企债发行利率存在下行空间。

图：不同评级地产债发行量

图：各属性房企地产债平均发行利率

利率优于总量，融资成本下行帮助企业ROE水平维持高位

我们通过拆解ROE因素衡量加杠杆对ROE水平的影响，ROE=归属母公司股东的净利润占比*销售净利率*资产周转率*权益乘数，其中，销售净利率可拆解为(净利润／利润总额)*(利润总额／息税前利润)*(息税前利润／营业总收入)，通过(利润总额／息税前利润)衡量利息支出对于ROE水平的影响。

这里我们通过年化的季度财务数据衡量房地产企业的ROE水平，从行业整体ROE水平上来看，行业从2014年ROE水平17.9%左右下滑至2016年三季度的低点14.5%左右，这一段ROE水平下滑主要由于房企权益乘数及利息负水平维持稳定的情况下，非杠杆因素，即房企的经营质量不断下滑导致。具体情况上来看，在这段时期内，典型上市房企权益乘数从6.29小幅下滑至6.07，利息负担指数维持在0.91左右，ROE水平与杠杆率相关性较低。

而这段时间内，从ROE影响因素拆解中，非杠杆因素，即开发商经营质量持续下滑，导致行业整体ROE水平向下。但从2017年以来，行业经营水平整体进入稳定状态，龙头企业集中度持续提升，行业整体ROE水平与开发商经营能力脱钩，更多表现为与开发商债务周期的相关性。

图：典型上市房企整体ROE水平

图：典型上市房企权益乘数

具体来看，在2017年至今ROE水平上升的过程中，典型企业整体权益乘数从6上升至8.26，一方面主要由于经营性因素导致，近两年行业整体销售增速较快，预收账款的快速上升导致的经营负债增加，加之合作项目增加，少数股东权益占比提升导致归属母公司所有者权益比例降低，推升权益乘数；另外一方面，虽然企业整体带息债务增速有所放缓，但整体保持正增长。双方面原因导致行业权益乘数快速上升。

另外一方面，由于开发商带息债务总量的持续上升，利息负担持续增加，以行业整体利润总额／息税前利润来衡量的利息负担指数，从2017年接近0.95的高位回落至0.91。但整体上，权益乘数对ROE带来的正向作用高于利息负担带来的负向作用，行业ROE水平呈现持续回暖的状态。

图：典型上市房企利润总额／息税前利润

图：典型上市房企ROE非杠杆因素拆解

我们按照2018年3季度行业的财务状况，对行业ROE水平相对于权益乘数及利息负担水平做敏感性分析。分别衡量应付债券上升及融资成本下降对于行业ROE水平的影响。由于长期借款主要由银行及信托公司提供的开发贷组成为主，利息支出以资本化形式体现，而房地产企业短期债务占带息债务比例较低，这里我们假设目前费用化利息全部由应付债券产生，进而衡量债券发行量与发行利率对ROE水平的边际影响。

从结果来看，目前行业整体ROE水平对利率敏感程度相对高于对债券融资总量的敏感程度。具体来看，如果融资成本下行1个百分点，由融资成本下降带来的正向作用可以抵御20%债券总量下行的负面冲击；如果债券总量维持不变，债券融资成本下行1%将使ROE水平提升0.31个百分点；如果债券融资总量上升20%，债券总资成本下行1%，行业ROE水平将提升0.5个百分点。

表：典型房企ROE水平对债券融资总量及融资成本敏感性分析

因此，即使目前按照信用债存量发行的原则，即使杠杆率不进一步上升，由于信用债发行利率下行将有利率龙头房企维持现有ROE水平。