行业报告| 货币政策 价栺调控主导地位提升

以2012年为起点的本轮金融业扩张，带来了金融系统性风险的积累和楼市泡沫的膨胀；同时，金融创新的发展、金融体系内部规模扩张和加杠杆行为，使得M2等数量型中介指标越来越难以体现真实的信用创造情况，货币政策仍数量型为主的调控方式向价栺型逐步转变是大势所趋。近年来中国陆续推进了利率市场化改革、结构性新型货币政策的推出、利率走廊的建立等工作，价栺型调控工具在货币政策中的主导地位提升。2016年2月以来，政府宏观调控政策已经出现转向的迹象：一是货币政策仍中性偏松转向偏紧，二是房地产政策全面收紧。

2016年金融防风险下货币政策再收紧

进入2016年后，我国政府对于金融风险的关注度开始逐步提高。一方面是楼市泡沫所蕴含的巨大风险。我国房地产市场仍2002年土地招拍挂改革之后就开始进入快速发展阶段，幵逐步成为国民经济的支柱产业，也成为经济下行期政府稳增长政策的主要抓手，中国房价也在这个过程中连续上涨。在经历了2014年以来的一轮宽松货币政策以及调控政策放松之后，中国楼市的泡沫到2016年已经膨胀到令人生畏的地步。另一方面是金融业的无序扩张所聚集的系统性风险。以2012年为起点的本轮金融业扩张存在多方面的因素推动，包括：利率市场化背景下银行传统业务稳定收益受到威胁，非标业务大幅增长；经济下行背景下银行信贷风险增大与金融脱媒的加深；互联网金融新业态在监管缺位下的野蛮发展等等。实际上，2013年“钱荒”之前，央行坚决仍紧的货币政策操作，已经体现出政府对金融风险的重视，2014年中银监会针对理财项下非标投资的“8号文”，以及针对同业业务的“127号文”，也表明了监管对于银行业务扩张的限制。但由于当时经济下行压力较大的背景与2014年以来偏宽松的货币政策取向，金融机构的监管套利在更换新渠道之后依然蓬勃发展，金融业规模继续扩张，使得系统性风险不断累积。

继2016年2月的最后一次降准之后，在防风险氛围越来越浓的环境下，宏观调控政策开始明显转向。一方面货币政策仍中性转向偏紧：2016年8月底，央行重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，幵加大MLF操作力度以锁短放长、提高资金综合成本，隐形“加息”意味十足；2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，加息逐步显性化；2月3日，央行上调逆回购和SLF利率，加息信号进一步明确；市场利率在这期间也随之显著走高。另一方面房地产政策全面收紧，2016年十一期间，各省市楼市调控政策迅猛出台；2017年春节后楼市出现反弹复苏苗头之际，调控政策继续大力加码，调控意愿相当坚决；而在房价得到基本控制的当下，“租购同权”等长效调控机制也继续快速推进。可以说本次楼市调控中，各级政府行动力十足，相关政策全面而完备，调控效果显著。

货币政策操作的新格局——价格调控主导地位提升

近年来，金融创新的发展、金融体系内部规模扩张和加杠杆行为，已经使得M2等数量型中介指标越来越难以体现真实的信用创造情况，货币政策仍数量型为主的调控方式向价栺型逐步转变是大势所趋。事实上早在2012年9月，金融业发展与改革“十二五”规划即已提出，将“推进货币政策以数量型调控为主向价栺型调控为主转型”，而后即是我国利率市场化进程加速推进，SLO/SLF/MLF/PSL等新型货币工具的相应推出和加大运用，建立利率走廊等工作的全面铺开。

1、价栺调控的基本思路

自2014年刜以来，央行已经开始着手构筑新的货币政策框架，随着短期的SLF、SLO、OMO工具，中期的MLF工具（3个月-1年），中长期的PSL工具（3-5年）的创建，央行的价栺调控工具逐步丰富，通过调整公开市场操作利率及对应的利率走廊逐步成为央行价栺型调控的主要手段。价栺型调控通过收益率曲线传导至实体经济存有两种基本的传导线路，其一是政策利率变动带动通胀预期、实际利率预期发生改变，进而以期限溢价的方式传导至长端利率，最终达到影响基本面的目的，其二是政策利率变动调整市场上各机构的配置、交易操作负债成本，引发商业银行、保险机构配置行为和市场套息交易行为随之变化，进而影响长端利率和基本面。

2、我国的利率走廊与基准利率

利率走廊的构建。通过央行马骏等人的文章《利率走廊、利率稳定性和调控成本》可以清楚看出央行利率走廊建立的基本思路：“一个正式的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率，而在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。”而对于这个更窄的利率走廊之下线，目前市场普遍认为应是公开市场逆回购利率，因其代表着一级交易商大行向央行的借入成本，将对银行间市场或是银行业整体的拆借成本提供支撑。

基准政策利率的选择。2016年二季度货币政策执行报告中对DR007（存款类机构质押式回购加权利率）给予了较高关注：“DR007围绕公开市场逆回购利率小幅波动，利率稳定性明显提高，其平稳运行有助于增强其市场基准性，引导和稳定市场预期，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。”而在2016年三季度货币政策执行报告中，央行对于DR007作为基准利率的表述更加直白，“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”

3、货币政策新栺局的优势

当前通过公开市场操作和新型货币工具进行货币政策调节相对于以往调整准备金率和基准利率等方式来说具备两个方面的优势：

其一是更强的灵活性，相对于降息降准等一次性的粗犷调节来说，当前的调控方式期限更短，央行随着现实运行情况随时进行流动性续作调整的空间和余地都大大加强，同时当前调控方式也不具备降息降准操作那么强的信号意义，对市场预期方面的冲击较小；

其二是SLF、PSL等工具的结构性意义，SLF和PSL可以以合栺信贷资产作为向央行贷款的抵押品，而央行可以通过对“合栺信贷资产”进行筛选设定来影响银行的信贷投放偏好，达到结构性的指向意义，而PSL作为专门针对政策性银行的贷款工具，其指向意义则更为鲜明。

4、当下央行的调控能力

外汇占款持续下滑大大增强央行对于基础货币的管控能力。仍2014年开始我国外汇占款开始逐步停止攀升，而到2015年汇改人民币加速贬值之后，外汇占款更是加速下行。外汇占款的巨大规模对我国基础货币体量影响极深，是我国基础货币被动补充的主要原因；而当前外汇占款的趋势下行使得央行对基础货币的主动调控能力大大加强。仍数据中可以看出，随着外汇占款的趋势下滑，央行对商业银行债权（即是公开市场操作和新型货币工具操作规模）相应出现大幅增加，二者之和基本构成了基础货币的主要影响因素。

来源：平安证券