　　自2012年以来，房价、地价在共同繁荣中走向分歧，房价涨幅放缓（+20%）、地价涨幅大幅提升（+63%），企业净利润率不断被压缩，我们认为这个趋势会继续延续，主要判断来自于二者的垄断程度不同，1）土地的垄断是寡头垄断，政府从源头上抑制了土地供给，使地价刚性更大；2）商品房不存在绝对垄断，土地转化为商品房的速度、二手房的替代都对开发商的商品房期望垄断（即捂盘）带来冲击。

　　后端价值仍为荒地，物管从提供品牌溢价转为独立输出

　　当前后端价值靠依附前端存在，95%物管公司亏损、百强净利润率仅8%。我们认为，物管公司从提供品牌溢价转为独立输出，将带来实质改变：1）从掌握物业到获得入口、再到垄断资源，物管设臵商家到业主的单向入口、对业主需求立即响应，通过搭建平台的方式实现物管向B2B2C的升级；2）当前物业收入规模存在10倍空间，我们测算全国平均物业费仅1.5元/平.月，按照全国每年人均消费1.8万、社区消费占全国消费35%计算，对应物管收入空间在15元/平.月；3）业主本身就是重复消费率极高的线下优质流量，运营思路应按照互联网的“免费+导流”。

　　内外并进，做有规模、有速度的扩张

　　当前物业扩张以收购等外延扩张为主，提供增值服务拉动内生增长的金矿需要挖掘，2008年以来物管扩张中，外延增长贡献了77%，内生增长仅23%；1）增值服务提速内生增长，2010年后增值服务收入年均增长10%，公共服务则为-4%；2）物管平台化实现轻资产扩张，相比收购初始投入更小，并降低对自有物业依赖；3）利用外包撬动人的杠杆，降低低毛利率业务。

　　蓝海市场，开垦便是财富

　　我们测算物管收入的空间为2.7万亿，若以3%收取端口费，则对应798亿元，是尚待开垦的蓝海市场，看好物管行业的持续高速增长。个股方面，我们推荐：1）万科A，拥有最庞大业主资源，不完全统计已售住房面积7680万方，对应单位面积物管费仅1.6元/平.月，2013年物管成为独立事业部后将带来收入的快速提升；2）世联行，最具扩张潜力，已设立58个子公司、基本完成核心城市布局，通过代销掌握大量楼盘和500万组客户信息，后续扩张潜力大。

　　风险提示

　　当前物业市场尚不成熟、且北方城市业主对物业大多没有依赖性，盲目提价、加服务容易导致业主抵制。

　　光大证券-房地产行业后端价值掘金系列报告之一：物业管理，被忽略的蓝海市场

（审校：劳蓉蓉）

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