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惠誉将中国的银泰评为‘BB’级；展望稳定
作者: 惠誉     时间: 2011-07-05 17:04:42    来源: [ 观点网 ]

惠誉同时还授予银泰本币高级无担保评级‘BB’级，以及其拟发行的境外人民币高级无担保债券预期的‘BB(exp)’级。最终评级将视最后收到的文件与已获取的文件符合程度而定。

　　惠誉评级—香港—2011年7月3日：惠誉评级已授予中国的百货公司运营商，银泰百货(集团)有限公司(银泰)长期外币和本币发行人违约评级(IDR)‘BB’级。评级展望稳定。

　　惠誉同时还授予银泰本币高级无担保评级‘BB’级，以及其拟发行的境外人民币高级无担保债券预期的‘BB(exp)’级。最终评级将视最后收到的文件与已获取的文件符合程度而定。

　　“银泰的评级反映了其特许经营的零售模式，避免了某些零售行业的相关风险，如库存风险，也反映了其在浙江地区市场的主导地位。”惠誉亚太区企业评级团队联席董事陈兆麟说。“但是，该公司的评级受到其激进的举债扩张计划的制约，这些计划面临着某些执行风险，并将在未来两到三年内压制其信用指标。”

　　银泰的大部分收入来源于大型市区百货商场特许经销商所支付的特许经营费用。这些费用由固定费用和浮动费用组成，后者按毛销售额的百分比计算。根据此模式，特许经销商—大约每家百货商场为250-350家—承担所有的存货风险和大部分销售人员成本。促销成本由银泰和特许经销商共同承担。

　　该模式意味着银泰的业务与大多数发达地区市场中的典型零售商相比更近似于零售房产业主/运营商——虽然二者之间在某些关键特点上有所不同。一般特许经销商的期限为6到12个月，比典型的零售商业大楼的租赁时间要短很多。鉴于大量的特许经销商争相入驻银泰的百货商场，银泰目前与特许经销商议价的能力非常强，因此，短期特许经营的风险被缓解。此外，虽然特许经销商一般为国内和国际品牌的本地经销商，其财务状况可能较弱，银泰的交易对手信用风险仍然有限，因为该公司负责收取全部的销售收入，在扣除特许经营费用后将现金转交给特许经销商。这也意味着银泰运营的是负的运营资本周期。

　　银泰的评级同时也受到其在浙江市场占据主导地位的支持。浙江是中国最富裕的省份之一，人均GDP比全国平均水平高出约60%。银泰已在杭州和宁波等重点城市建立百货商场，过去三年平均同一家百货商场的销售增长率达到15%。

　　银泰的评级受到其激进的举债资本扩张计划的制约，预期将从2011年开始的三年内其毛建筑面积翻倍。由于新建的门店将花费一段时间才能产生强大的现金流，这将弱化其信用指标，惠誉预期银泰的运营资金(FFO)固定费用偿付比率在资本扩张周期的最高峰时，将从2010年底的4.8倍左右恶化至3.0倍以下。由于房产业主提高租金的需求，银泰计划扩大其业务组合中自己拥有门店的比例，这意味着其业务的资本密集度将提高。此外，由于这种扩张部分将在三线和四线城市展开，某些会在其浙江的核心市场之外，使得该公司面临某些执行风险。

　　稳定的展望反映了惠誉的预期，即银泰的债务增长将被未来12-24个月中运营现金流的增长抵消。如果银泰在其浙江的核心市场失去主导地位，与现有的特许经营模式出现偏离以及/或者其FFO固定费用偿付比率持续在2.75倍以下，惠誉可能会考虑采取负面的评级行动。银泰在大幅扩大其运营规模而盈利能力没有遭到侵蚀，产生正的自由现金流并且FFO固定费用覆盖率持续在3.5倍以上之前，惠誉不预期采取正面的评级行动。

　　虽然惠誉已为其拟发行的债券授予本币评级，惠誉注意到人民币从境内向境外的流动有可能会在未来受到中国政府的限制，但惠誉认为这种情况近期不会出现。

　　该公司拟发行的融资结构中，债务发行收入可通过股东贷款和股本注入转移到境内运营子公司。惠誉注意到，这两种机制下对利息支付和本金偿还必须获得政府批准的条件并不相同。惠誉认为在目前的限制条件下，通过股东贷款将人民币转入境外偿还本金的程序比股本注入更为可靠。

　　在对业务收入大部分来自中国大陆的公司所发行的境外债券进行回收预期评估之时，惠誉假设所有的境内债务偿还优先于境外债务偿还。惠誉假设发行人愿意不优先向某一类型的债权人偿还债务，对其回收水平的计算基于偿还境内债务后，再使用可用的资金偿还境外债务工具。

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