观点指数 2021年，招商积余总营收首破百亿大关，营收规模达到105.9亿元，同比增幅22.42%；实现利润总额7.46亿元，较上年同期增长18.67%；归属于母公司所有者净利润5.12亿元，较上年同期增长17.25%。
作为A股市场上规模最大的物业服务企业，招商积余一直得到投资者的青睐。然而不可忽视的是，在规模持续增长的同时，盈利能力一直欠佳。
最新财报数据显示，招商积余综合毛利率13.77%，在目前54家上市物企中处于尾部。
针对该问题，招商积余于2021年开始积极尝试，构建"沃土云林"商业模式，为客户提供全业态、全价值链、全场景的综合解决方案。
从现有数据来看，招商积余仍需继续努力。
关联方影响减弱，非住领域成竞争重心
报告显示，2021年全年，招商积余总在管面积同比增长47%至2.81亿平方米，较去年同期净增约9013.2万平方米，其中非住宅上在管面积大幅度提升，新增7081.53万平方米，占新增总面积的78.57%。
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报告期内，来自招商蛇口的总在管面积为0.91亿平方米，占比仅32.38%；主要通过市场外拓来发展规模，对股东的依赖程度相对较低。
随着物业服务行业发展提速，住宅领域的竞争已经日益激烈，越来越多物企意欲将传统住宅的服务优势进行延伸，开拓新的服务业态。而非住领域由于市场空间大、行业竞争相对少、物业费均价高，同时具有收缴率及提价优势，成为当下物企重点抢占的赛道。
体现在数据上，招商积余2021年住宅物业毛利率为6.57%、非住宅业务毛利率为13.6%。或受此影响，可以看到招商积余在住宅项目方面的主动拓展较少，而是将重心放在非住和公建领域的市场拓展上。
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业态构成方面，招商积余在管面积中非住宅物业占比为59%，业态涵盖公共、城市空间、园区、学校等。
关键指标吊车尾，三年对赌协议完成后发力
虽然招商积余总营收规模突破百亿大关，同时整体规模稳步上升，但从行业数据来看，目前上市物企平均营收增幅为42.31%，招商积余为22.64%，仍未达到市场均值水平。
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自2019年重组成功后，招商积余净利润规模平稳增长，2019年至2021年归母净利润分别为2.86亿元、4.35亿元、5.13亿元。
值得注意的是，2021年招商积余的归母净利润增速有所放缓，为17.25%，而2020年这一指标为52.03%。
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除此之外，2019年招商蛇口、深圳招商地产签署的《关于发行股份购买资产的业绩承诺及补偿协议》约定，自2019年起的三个年度招商积余归母净利润分别须不低于1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元，对应年增速为18.9%、13.75%。
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或为了保险起见，招商积余在2021年内收购了上航物业、南航物业。这两家企业2020年营收合计约3.45亿左右，为其完成业绩增添保障。
观点指数整理招商积余近三年的数据看到，2019年、2020年业绩完成度分别为108.77%、114.04%，2021年完成率有了较大幅度的提升。
或许是受此前业绩承诺压力影响，招商积余甚少尝试新的业务形式，发展重心均是以基础业务为核心，导致盈利能力一直处于行业底部。
随着三年业绩增长达到预期值，招商积余2021年各项增值业务开始提速。不过，从现状来看，仍是处于初期投入阶段，盈利能力尚有较大提升空间。
营收结构有待改善
回顾过去几年数据，2016年至2020年，招商积余整体毛利率分别为20.18%、21.23%、19.64%、18.26%以及13.61%。自2019年重组开始，下降趋势明显。
结合目前已公布业绩的企业数据来看，招商积余毛利率水平位于行业尾部，目前已上市企业的平均毛利率为29.4%。
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ROA方面为4.5%，相较行业均值14.51%、最大值36.53%，差距较远。
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虽然招商积余将重心聚焦在非住宅领域，但是盈利能力仍低于同行。拆解业务结构，或许可以从中发现因由。
从业务结构来看，招商积余主攻三大板块，分别是物业管理业务、资产管理业务、其他业务。其中，物业管理业务的基础物业服务占据了总营收73.68%。整体而言，招商积余业务构成单一，各类增值服务的收入贡献较弱，发展程度不足。
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要注意的是，物业管理服务作为招商积余主营业务，盈利能力依旧不足，毛利率仅为11.1%。
观察利润，招商积余物业管理业务总营收为99亿元，其中基础物业管理占据了分部总利润的76.55%，而其他平台增值业务、专业增值业务在利润中的占比为1.14%、22.37%。
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事实上，近年来不少物企都将增值服务作为新赛道，加大投入布局相关产业。招商积余同理，因为增值服务确实有想象空间，但同时也需要前期投入。
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从财报看，招商积余增值服务的毛利率下滑或许和追求规模增长有关。
以平台增值服务为例，2021年招商积余平台增值服务实现营业收入2.66亿元，较2020年同期的4472.19万元增加493.96%；营业成本为2.53亿元，较2020年同期增长524.48%。
平台增值服务成本增速高于收入，或许是由于业务提速所需的前期成本投入所致，令毛利率由上年的9.5%减半至4.85%。 可以认为，一定程度上，招商积余营收增长确实是以牺牲利润为代价的。
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同时，招商积余各类增值服务由于仍处于前期成本投入阶段，因此对企业盈利能力的提升影响甚微。一般而言，企业增值服务毛利率高、盈利能力强，可以为整体财务润色不少。
以万物云为例，2021年基础物业服务毛利率为11.1%，与招商积余物业管理服务毛利率持平，但叠加各类增值服务润色后，综合毛利率拉升至17%。
不过，招商积余由于各项增值服务毛利率偏低且整体规模不高，所贡献利润有限，对 整体水平提高帮助不大，最终综合毛利率13%。
资本市场表现尚可，未来或估值回调
受房地产行业及外部因素影响，目前绝大部分物业服务企业估值有所回调，市值较年初大部分企业均下跌。
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招商积余拥有强现金流优势，同时具备"国家队"优势，资本市场表现较部分民营企业稳定， 总市值较年初下跌5%，优于部分业绩表现比招商积余更好的物企。
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市盈率方面亦类似，截至4月15日，招商积余市盈率为39.53，在所有上市物企中排第二。
总体而言，当下外部环境尚不明朗，市场更为看良好母公司发展稳定的物业企业。但随着市场趋于稳定，企业内生增长以及空间增值潜力的长期发展逻辑保持不变，企业估值或会进一步修复。
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