观点指数 12月17日，建信中关村产业园REIT"建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金"在上交所上市，是第一只上市首日开盘即涨停的REITs，开盘价4.160元/份，高于发行价30%。
建信中关村产业园REIT早在第一批公募REITs申报时已着手参与，前期的资产选择和报备文件也已准备好，但最终因故推迟。后来与国泰君安临港东久园区REIT、华夏越秀高速公路REIT同时申报，赶上了第二批申报的早班车。
建信中关村产业园REIT的标的资产为中关村软件园所持有并运营的三处研发办公物业，均位于北京海淀区中关村软件园，属于北京商务园区需求最旺盛的地区，出租率有保证。
另外，租户以高科技企业为主，包括科大讯飞、度小满科技、快手等多家境内外上市企业和独角兽，租户优质。不过需留意到，该区域发展相对较早，因此存在交通相当拥挤，上下班高峰难解，办公需求外溢的情况。
三处物业估值增加158%至30亿，继续增值空间仍存
与已发行的9支公募REITs相近，建信中关村产业园REIT同样采取公募基金嵌套资产支持专项计划的架构，基金存续期为40年，基金管理人和ABS管理人分别为建行旗下的建信基金与建信资本。
交易架构上则相对已发行和同期发行的产业园区REITs简单，单一权益主体（中关村软件公司）、单一产业园区（中关村软件园）、单一项目公司（中发展壹号公司）。
来源：募集说明书，观点指数整理
中关村软件公司母公司为中关村发展集团，其向中关村软件公司提供20.03亿元借款，借款跟随标的资产转让剥离至项目公司以完成股债结构的搭建。
在交易中涉及加杠杆过程，交通银行向中发展壹号公司借出15年期的物业抵押贷款，总金额4.61亿元，用于偿还中还中关村发展的关联债务，以此成为股债结构搭建的一环。
建信中关村产业园REIT标的资产包括互联网创新中心5号楼项目、协同中心4号楼项目和孵化加速器项目为中关村软件园所持有并运营的三处研发办公物业， 均位于北京海淀区上地区域。
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三个项目总建筑面积16.68万平方米，先后于2015-2016年间建成并投入运营，土地用途为科教用地，土地使用年限50年。目前三个项目总评估值达到30.73亿元，平均评估增值率达到158.31%，评估单价为18425元/平方米。
其中，互联网创新中心5号楼项目建筑面积8.22万平方米，评估值15.48亿元，增值178.19%；协同中心4号楼项目建筑面积3.18万平方米，增值176.47%；孵化加速器项目建筑面积5.28万平方米，增值116.41%。
从以往交易价格看，近两年北京市周边产业园区内具有完整产权条件的项目交易单价水平约为15000-45000元/平方米，因此本次转让资产的市场单价处于合理范围，增值幅度合理，且有继续增值空间。
租金居国内产业园REITs第一，预计分派率完成难度不大
中关村软件园公司为中关村发展旗下的产业载体开发运营平台，运营资产基本位于中关村软件园内。
中关村软件园坚持"政府主导、市场化运作"，项目公司的主营业务为园区物业租赁、租户招商、租金水平等，均采用市场化竞争的方式获取或制定，关联租户比例较低，主营业务的市场化程度较高。
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2020年标底项目因疫情减免租金等因素，收入较2019年同期出现小幅下降，下跌5.6%至2.02亿元，但出租率由2019年的92%上升到97%。2021年上半年，项目营业收入1.13亿元带来经营净现金流8513.03万元，出租率95%。
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标的项目平均租金超过160元/月/平方米，高于张江光大园REIT的155.7/月/平方米、蛇口产园REIT的127.92-145.74/月/平方米、苏州工业园REIT的41-61.2/月/平方米，成为目前申报及已发行产业园公募REITs租金最高值。
互联网创新中心5号楼位于中关村软件园二期，入驻企业38家，多为散租的中小型企业；协同中心4号楼也在二期，紧邻百度总部，由百度关联企业度小满科技及其关联方整租；孵化加速器则位于中关村软件园一期，多数客户为租赁面积1000-3000平方米的中型企业。
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截至2021年6月30日，标的基础设施项目总租户数共计69家，其中软件和信息技术服务业占比最大，对应租赁面积占标的基础设施项目总租赁面积的53.8%，贴合园区产业定位。
从收益看，以26.12亿元的公募基金预计募集规模为基准计算，2021年和2022年的预计净现金流分派率（年化）分别为4.62%和4.78%，处于相对较高的水准。
由于所处中关村软件园区内互联网科技企业需求旺盛，该区域产业集聚度高，租金和租约的稳定性受市场需求支撑力度大，经营现金流有一定保证，达到预计分派率的问题不大。
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中短期看，2021-2033年有一个合约集中到期的时段，需密切关注续约情况。
所处区域空置率全京较低，需注意交通导致的需求外溢
上地区域包含上地信息产业基地和中关村软件园等高新技术产业园区，是中关村国家自主创新示范区（中关村科技园）内重要创新基地之一。中关村软件园区分为一二两期，园区一期规划总占地面积约1.39平方公里，总建筑面积62万平方米；园区二期规划总占地面积约1.21平方公里，总建筑规模133万平方米。
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软件园一期建设较早，项目内楼宇品质不均。二期可租赁项目内楼宇建成年代较新，品质更高，区内更有多家互联网领先企业自建总部级楼宇，如百度、腾讯、新浪、网易、浪潮等。
从北京整个商务园区市场看，TMT行业依然贡献租赁市场的主要需求。分区域看，石景山 、 顺义 、 大兴和经开区子市场面临较大空置压力；泛中关村区域则受到"双减"政策下教育机构大面积退租的影响，但TMT行业的持续扩租、集成电路行业亦需求活跃，有效消耗了可租面积。
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受新冠疫情影响，北京原定于2020年入市的商务园区项目推迟入市。据不完全统计，未来5年内北京将计划入市35个项目，预计总体量约444万平方米。2021年第三季度，北京有三个园区项目交付，合共建筑面积59.4万平方米，分别位于中关村软件园，亦庄以及丰台科技园子市场。
其中，中关村软件园项目已接近满租，其余两个项目依然空置，侧面反映了北京商务园区子市场的差异，中关村软件园的租赁需求远远高于其他区域。因此，即使建信中关村产业园REIT的标的项目出现退租，填补空缺所用时间也会在可控范围内。
但仍需留意到，交通条件的局限可能造成中关村软件园的需求外溢。
中关村软件园周边2公里范围内有2个地铁站。其中，城铁13号线西二旗站，距离软件园一期东大门800米；地铁16号线西北旺站，距离软件园二期西大门2公里。
西二旗站为北京最拥堵的交通站点之一，早高峰依赖地铁的人员较多。而下班因高峰期不只是六点，还有晚上八点到十点，因此既有依赖地铁，也有依赖网约车，打车难度亦不少。
区内周边还分布有3个公交车站，分别为软件园东门（软件园广场站）、软件园北门（东北旺北站）和软件园南门（软件园南站）。但站点多少不能解决周边拥堵情况，而租金持续高居北京商务园区前列，中短期逆转几率不大，交通成本和租金成本一定几率使区内企业的需求外溢。
原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。
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