细细的红线 | 奥园非控股暗影

编者按：2020年，中国房地产在惊涛巨浪中扼住命运的喉咙。

进入全新的2021年，中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡？想要有所作为、有所改变的企业，需要充足的勇气和智慧去应对。

我们深信，“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此，观点新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”，回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下，大到战略、模式，小到融资、人事等方面的调整与改变，并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。

观点网 2020年是中国楼市去杠杆一年，亦是房地产行业供给侧改革的一年。无论融资还是土地获取方面，房企们由不得像过去一样随心所欲，一切行动虽不说如履薄冰，也更趋向于往保守一面发展。

在这种情况之下，仍有规模需求的房企又该有怎样的表现？奥园是一个合适的观察例子。

每一家房企都有其特有的发展轨迹，就奥园来说，2017年开始，通过收并购得以快速扩张，短时间内完成全国重要经济区域的战略性入驻，并快速推动销售规模增长。

在此过程中，逐渐积累形成的庞大非控股股东权益，无意中成为了观察奥园财务指标是否健康的日蚀线。

行业大环境正在发生巨变，中国房地产行业到达了某种意义上的瓶颈（目前部分龙头房企的合约销售增长率已经下降到约5%），内部的优胜略汰才刚刚开始。这个阶段房企比拼的是管理与成本，比拼的是利润率更高、融资成本更低。

奥园刚于2019年跻身千亿俱乐部，面对荆棘重重的2020年，其销售规模将进一步增长受到考验，过去长期行之有效的策略中亦有暗影隐藏。

收并购奥步

“收并购”无疑是奥园过往成功的奥步。

2017-2019年“三年计划”期间，奥园销售平均复合增长率达到61%，同期通过收并购拿地面积占年内新增总面积比例达到80-90%。

再次回顾奥园的发展历程：2017年奥园提出三年计划，规划年内要北上进入多个省市，初步建立环渤海区域、华东区域、中西部核心区域和华南区域四大片区。当年奥园新进入的城市由2016年的5个升至16个，新增1286万平方米土地储备约81%是通过并购获得。

2018年的计划是围绕重点区域城市群，在新进入城市及周边扩大投资规模，加大对一二线城市周边卫星城的投入。当年奥园新进入25个城市，以89%的收并购比例购入1258万平方米土地。

2019年土地收并购比例亦有79%，这一年奥园虽宣称主要关注已进入市场的产能和份额提升，即深耕已进入的区域，但也首次进入了17个新城市，新增可开发建筑面积约1609万平方米。

可见，收并购发挥了重要作用。当然，奥园管理层至少在2015年就开始强调收并购的重要性，收购烂尾楼长安8号进入北京市场、收购翰林地产进驻南宁都是发生在2017年之前的事件。

据统计，奥园自上市以来通过收并购拿地比例亦有68%。而作为一家处于扩张期的开发商，奥园对土地的购置需求是持续的。

随着销售规模增长，奥园2017-2020年合约销售面积从448.8万平方米成长至1288.2万平方米，超过了年内新增土地面积1059.3万平方米。土地存续比则从2018年开始，就维持在4年左右的水平。

数据来源：企业公告、观点指数

但要注意的是，奥园并不乐于维持千亿黑马的形象，继续提升是势在必行。2020年新增土储突破千万平方米，可以算是疫情冲击下的特例。

按20%复合增长率计算，奥园将在2023年冲击2000亿元销售，最快在2022年实现。

数据来源：企业公告、观点指数

基于此目标，奥园需要继续购入大量土地，以保证销售金额的升势。该公司近两年在土地层面主要有两个需求，一是进一步提升土储地域多元化来分散风险，二是希望提高土地素质，尽量提升利润率。

但继续依靠收并购显然已不是一个经济的方案，过去奥园收并购是从项目层面入手，大多数情况下，一次只收购少量项目，奥园占大股（约70-80%）并操盘，让原土地方跟着赚钱。

这些通过收并购获取的土地，价格固然便宜（奥园土地储备平均成本与销售均价的比常年保持在30%以内），不过却有上升的趋势。

截至2020年上半年，奥园期内新增土地成本由2019年每平方米3199元上升至3812元，总土储土地成本从2536元/平方米上升至2727元/平方米。土地成本与全年合约销售均价10325元/平方米的比例，上升到26.4%。

数据来源：企业公告、观点指数

“由于项目评估需要投入大量时间与精力，以收并购方式获取土地对管理层资源耗费较大。”奥园管理层在2020年11月的一次路演中提到，如果继续加大收购，一旦并购项目数量超过可荷载的项目数量上限，就可能对正常项目管理产生影响。

由于现阶段房企通常倾向于削减经营成本，因此通过收并购方式来获取土地已无法满足奥园的扩张需求。

价格便不便宜、数量大不大以及获取方式稳不稳定，是拿地的三个关键点。

因此，奥园的对策是：首先下调收并购拿地比例，据不完全统计，奥园2020年上半年以收并购方式获取的土地比例已下降至约63%。而据上述路演中披露，全年比例下降至约50%。

有别于过去注重单个项目的收购，奥园2020年更多是资产包式收并购。例如4月份以11.6亿入主京汉股份，一口气获取位于北京、天津、重庆、成都、南京、太原、广东省及河北省等土地，总可售建筑面积约124万平方米。

5月，奥园宣布与河南国控集团签订战略合作协议，联手补充中原地区土储，首批确定合作的项目围绕郑州及周边地级市展开，累计货值超百亿。9月消息，奥园参与了山东能源集团旗下中垠地产的混改，据悉奥园持有后者40%股权。

按管理层的说法，这种“集团式并购”的方式更有利于“快速补充土地资源，以及获取更低议价与更优惠的融资条件”。

其次，奥园追求比过往稳定的拿地方式，该公司2020年相比过往更愿意通过招拍挂方式拿地，同时加大了对城市更新业务的投入。2020年上半年，奥园新增了约20个城市更新项目，货值从2260亿元增加到6587亿元，总规划建筑面积达到3058万平方米。

数据来源：企业公告、观点指数

现在，奥园加大了项目股权合作，房企同行和非房企业都有涉及，普通快周转住宅项目与城市更新项目均有涉猎。

例如2020年4月，奥园与弘阳地产达成战略合作，首个合作项目敲定奥园不久前斥资16.5亿元拿下的佛山狮山项目。7月，奥园与花样年集团签约合作，未来双方将就大湾区城市更新项目展开合作。

另外，奥园年内亦与新希望地产达成协议，合作项目佛山新希望奥园·金沙公馆在2021年1月上旬就已面市。

表内与表外

加强项目股权合作是房企在“降杠杆”大环境下的常规操作，对奥园来说，这为公司继续增加非控股股东权益埋下伏笔。

过去部分分析认为，奥园的非控股股东权益会随着逐渐减少收并购拿地而实现下降，但现实是相反的。

数据来源：企业公告、观点指数

数据来源：企业公告、观点指数

数据显示，奥园非控股股东权益从2017年开始反超母公司股东权益，到2020年中期，奥园总权益从271.3亿元一路增长至420.9亿元，其中少数股东权益占比一直维持在60%的水平。最新的数据是少数股东权益268.3亿元，占比达到63.7%。

对于少数股东权益上半年仍有增长、数额上有增加的原因，奥园管理层在上面提到的11月举办的路演中曾解释：“主要是上半年新拿了一些项目，也做了相当部分合作的模式，包括跟头部开发商的合作，包括之前引入合作方溢价入股跟我们做项目开发，使得权益上升。”

另一方面，管理层提到公司在上半年新增了相当多的旧改项目：“我们也引入了合作方，共同实现旧改开发，这部分也会实现小股东权益的增加。”

这是一件坏事吗？或许财务报表上不是。

从过去几年的表现看，奥园在规模迅速增长的同时，财务状况在表面上并没有出现明显恶化。

众所周知，净负债率计算公式是“净负债率=（有息负债-现金余额）÷净资产（一般情况下，净资产等于总权益）”，持续攀升的非控股股东权益可以说为“降负债”立下不少功劳。

按研究机构的说法：“这有助于奥园将杠杆率控制在一定水平。”

资料显示，截至2020年中期，按“三道红线”的标准：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。奥园踩中一条红线，其中净负债率仍然维持在79.8%的安全水平，现金短债比约1.45倍，仅剔除预收款项的负债率录得80.85%，超档。

具体而言，由于土地支出的持续增加，以及结转需求上升而增加的债务，奥园期末有息负债增长至1030.48亿元，按要求或1年以內要偿还的债务有475.12亿元，短期债务占比进一步上升到46.1%。

但据统计，在2021年到期的只有306.98亿元。

数据来源：企业公告、观点指数

与短期负债对应，奥园期末剔除受限制现金的流动现金达到537.82亿元，覆盖程度良好，期内现金回款率达到90%。

但事实上，据奥园管理层透露，公司在资金分布方面一般分为项目公司资金和集团资金：“以600亿举例，项目公司资金会占350亿，集团资金则大概占250亿。”

而且一般情况下，由于项目公司需要正常运作，集团不会动用项目公司的资金。

按该比例计算，奥园2020年中期立即可动用的集团资金约224亿元左右。但如果全部用于偿还短债，缺口也不算太明显。另据透露，奥园一年内到期债务其中大部分为项目开发贷，更多由项目公司的资金进行偿还。

2020年初至8月份，奥园在境内发行了37.2亿元债券，在境外则实现融资9.28亿美元，平均融资成本继续维持在7.5%水平。未来一段时间，房企预计继续在境外享受畅通的融资渠道。看起来，奥园表内债务的风险不高。

但表外呢？过去有一个普遍提到的问题是，奥园非控股股东在权益与利润分配上并不匹配，如今情况依旧。

截至2020年6月末，奥园少数股东权益占总权益比例达到63.7%，但只分得净利润4.2亿元，收益占比14.8%。2019年全年，该数据也只有19.5%，同期少数股东权益占总权益比例为59.4%。

有分析提出，奥园在少数股东权益里面用“明股实债”的方式，隐形增加杠杆。

个中潜藏的风险大不大，就要凭少数股东的成分来考虑。

按照之前研究机构惠誉公布的分析报告，奥园约三分之一少数股东权益来自于自身成立的私人基金，“目的是为其2018年之前开始的URP（城市更新项目）筹集资金”。

另外一部分是来自与奥园合作的开发商，再有一部分则来自一些信托和资管计划，但它们之间的比例是不明确的。

例如根据奥园集团公开发行2020年公司债券发布的募集说明书中所披露，奥园应收应付款对象中，包括芜湖金邦财富远航投资中心（有限合伙），该合伙企业由安徽金邦控股集团方海波持有最大权益，而该集团是安徽省五金商会投融资的企业平台。

对于非控股股东利润分配滞后的问题，奥园管理层曾解释，这是项目开发滞后的原因。因为普通住宅项目销售后结算需要大约2年时间，而旧改项目则要更久，投资后到体现在利润上大约要5年时间。

换句话说，奥园近年来逐渐加大对城市更新项目的转化，上述存在于城市更新项目中的少数股东权益，将随着项目的开发销售而逐渐结转，在总少数股东权益里面比例会下降。

股权合作所体现的少数股东权益也是同样道理，但因为奥园近来加强项目合作以及参与一些入股与混改，这个比例还将进一步提升。

据悉，京汉股份70%股权和中垠地产60%股权，亦会被算入奥园的少数股东权益内。

至于信托和资管计划等少数股东权益是怎么样的情况，实在难以考究。但据奥园管理层与投资者沟通时所提出：“接下来，私募股权基金占少数股东权益的比例会下降。”

过去，奥园习惯于利用非控股股东的出资为业务扩张进行融资，未来比较长一段时间内，相信该模式并不会改变，但这将会限制该公司降负债的空间。

不过这显然不是奥园现阶段发展的主题，目前最重要的命题仍然是“冲规模”。

细细的红线 | 在理智与疯狂之间，只有一道细细的红线。