广发证券：滨江集团销售随市改善，代建优势凸显

工程经验丰富和拥有品牌知名度的房企通常具有项目代建的天然优势，这种优势包括组织优势、技术优势、资金优势和管理优势等。

滨江集团：杭州地产龙头

滨江集团是一家专业的房地产开发企业，公司致力于大型住宅、商住项目、城市中心区域的旧城改造、步行街的建设等。公司具有建设部一级开发资质，同时是全国民营企业500强及中国房地产企业50强，是长三角地区房地产行业的领军企业，尤其在杭州凭借着其高品质的住宅产品享有较高的的市场认可度。

滨江集团自1996年开始逐步向浙江地区和繁华的县级市投资，主要项目是中心市区的旧城改造，而从1998年开始，集团走出浙江到苏州、福州投资，同样致力于旧城改造项目，2000年进军上海并开始拓展自身业务范围，公司现已成为集房地产开发销售、商业地产置业、酒店旅业三大产业板块的大型集团公司。

公司在全国范围内的房企排名中也名列前茅，载誉颇多。

公司控股股东为杭州滨江投资控股有限公司，实际控制人为戚金兴。

杭州市内项目优质，杭州市外拓展积极

2013年，公司实现销售金额125亿元(不含代建)，同比增长40.4%，继公司2010年销售金额达116亿元后再次突破百亿大关，并创下新高。滨江集团作为杭州的龙头房企，立足杭州深耕杭州，根据历年推盘情况测算，公司在杭州本土地区销售占比常年超70%，因此，公司销售情况与杭州房地产市场紧密相关。2011年，市场调控政策强压致使杭州销售出现下滑，公司销售也出现波动，自2012年开始，杭州市场“以价换量”为主导，市场供应量和成交量同时，公司销售额也有明显改善，2013年市场进一步回暖，公司销售创下新高，自2011至2013年实现年复合增长率65.3%。

滨江集团2013年在杭州的市场份额约11%，也是2013年在杭州本土拿地最多的房企，如前所述，公司销售情况和杭州房地产市场走势基本同步，区域市场的集中性是的公司的销售规模面临一定的单一市场风险。

公司通过两条途径来熨平上述单一市场风险。首先，公司在杭州深耕多年，对于杭州土地投资质量把控能力优秀。公司在杭州现有土地储备主要集中在主城区(包括上城区、下城区、江干区、拱墅区、西湖区和滨江区)，占比超过80%，其中上城区基本已无土地供应，优质项目稀缺性明显；城东新城区(位于江干区)是杭州东大门，以交通枢纽中心为依托建设，地理位置优越，公司的金色黎明和曙光之城均位于该区；钱江新城则是位于主城区东南部的中央商务区，杭州顶端CBD区域，城市之星位于该区域。

其次，公司也积极谋求杭州外市场的拓展，在深耕杭州的基础上延伸至浙江其他城市以及上海周边地区。2008年至2013年的五年时间内，公司土地投资中杭州地区占比为55%，而当前未结算面积中杭州地区占比为58%，单一市场依赖度已然降低。未来其他区域布局亦有望进入收获期。

区域市场环境改善利好公司销售

2014年7月28日，杭州住房保管局官方宣布，取消主城区140平米以上住房限购政策，萧山区、余杭区限购全面解禁。随后，杭州公积金贷款购买二套房首付比例从七成下调至六成，部分银行首套房贷款利率出现折扣。

限购放松后，滨江集团高端盘武林壹号和城市之星已取得优异的销售成绩，领跑杭州楼市高端楼盘销售。解禁首日，城市之星当日成交总金额过亿元，成为钱江新城千万元级豪宅销售冠军，并与武林壹号并列当日成交套数第一。我们相信，杭州地产市场在限购松绑、信贷改善以及房价调整到位之后，滨江集团作为本土龙头房企定会抓住窗口期机遇，加大去化，签约销售有望再创新高。根据统计以及我们的估计，2014年前三季度，滨江集团合同销售金额约80亿元(含代建)，第四季度总可售货值超过100亿元，在杭州市场整体回暖预期下，按照五成的去化率，全年销售规模有望超过130亿元，达到年初制定的目标。

代建模式清晰，优势逐步凸现

滨江集团代建业务收入包含在公司其他业务收入中，2013年度，公司实现代建业务收入0.38亿元，代建管理经营合同金额达11亿元，而2014年上半年已经超过14亿元，增长迅猛。自2011年公司成立杭州滨江房产建设管理有限公司以来，已实现累计代建管理约135万平方米，签约代建管理费用约6亿元。2014年10月16日，公司公告与杭州商博南星置业签订了《“钱塘印象”房地产项目委托开发管理合同书》，建设管理公司接受委托负责钱塘印象项目的开发管理，预估的项目委托开发管理费约1.4亿元。

房地产代建是由拥有土地、资金的委托方发起诉求，由拥有项目开发建设经验的专业代建方承接，双方通过平等协商后建立合作关系，最终实现共同盈利的一种商业模式。房地产代建模式可以分为商业代建和政府代建两类，其中商业代建又分为项目代建和资本代建两类。项目代建是较为普遍，在项目代建的运作过程中，委托方负责筹措项目开发所需全部资金，拥有项目开发的投资决策权、监督权、建议权和知情权，享有项目的投资收益，承担项目投资风险。代建方主要负责项目管理团队组建、规划设计管理、工程营造管理、成本管理、营销管理、竣工交付管理等开发环节的全过程管理；资本代建与项目代建的运作模式大体相同，其不同之处主要在于，资本代建的委托方多为外部资本，不一定存在实际经济主体，且并未获得标的地块的土地使用权，因而代建方的管理范畴中也会相应增加投资咨询、项目公司组建、前期管理等方面的内容。

工程经验丰富和拥有品牌知名度的房企通常具有项目代建的天然优势，这种优势包括组织优势、技术优势、资金优势和管理优势等。滨江集团在杭州就拥有这些优势，作为杭州地产龙头，自2011年起，公司着力探索如何实现管理输出和拓展代建业务。公司正通过输出品牌和专业化管理能力与投资商合作(类似万科的小股操盘等模式)，在帮助投资商提升产品价值的同时，以轻资产的模式获取稳定的代建管理费用，从而延展原有地产业务的范畴。

2012年，滨江集团提出三年之内代建管理业务销售100亿元的目标。此后两年内，公司大力拓展代建业务，以承接房产基金的资本代建为主，并且主动承担政府保障性用房代建，从而达到管理输出的目标，充分发挥公司自身的地产项目组织和管理优势。尤其是本轮房地产市场调整周期中，代建业务的需求增加，为公司继续做大代建业务规模提供了有利的市场条件。

盈利预测与投资评级

公司今年销售在市场预期改善的情况下有望继续增长，预计销售规模将超过130亿元。公司的代建业务在房地产市场调整过程中发展条件较为有利，规模增长迅猛，同时我们相信，代建业务以输出品牌和管理的轻资产模式运营，也契合行业下半场的特征。此外，不少浙江地区上市房企目前在思考拓展主业并积极布局转型领域，公司也在密切关注这种变化趋势。我们预计，公司14、15年EPS分别为1.00元、1.09元，维持“谨慎增持”评级。

风险提示

四季度房地产市场恢复力度不及预期影响公司项目去化和利润率。